TACO交易带动情绪修复，恒生科技在财报期有哪些变化？

近期港股市场在情绪层面出现了一个有趣的变化。随着美国总统特朗普就中东局势再度发声，市场逐渐形成所谓“Trump Always Chickens Out（TACO）”的交易逻辑，即投资者倾向于认为其强硬表态在实际政策落地中可能边际缓和，从而带动风险偏好阶段性回升。在这一预期下，港股夜盘情绪快速修复，恒生指数期货一度上涨超过3%，截至3月23日22点仍录得约2.6%的涨幅。

但与短期情绪修复形成对比的是，近期恒生科技板块在财报期却整体呈现震荡走势。这也让不少投资者产生疑问：一方面，人工智能、云计算等长期逻辑仍在持续强化；但另一方面，股价却在业绩披露阶段承压，市场究竟在交易什么？

这背后的关键，并不在于有没有增长，而在于增长与盈利之间的节奏错位。理解这一点，是把握当前恒生科技投资机会的核心。

一、亮点一：AI需求正在从概念走向真实使用

首先可以看到，恒生科技背后的产业逻辑并没有减弱，反而正在发生一项更重要的变化——AI正在从技术叙事走向真实需求。

从基本面角度看，市场关注点已经从模型能力本身，逐步转向应用层与商业化路径。AI Agent、OpenClaw等新一代产品形态不断涌现，带动模型调用频次和Token消耗快速提升，并直接拉动云计算需求。在这一过程中，云服务逐步从基础设施，转向按使用量计费的核心变现环节，定价能力也开始成为市场关注重点。

从数据上看，这一变化已经在加速体现。例如，国内头部云厂商资本开支在过去一年普遍保持两位数增长，部分公司同比增速超过20%；与此同时，大模型调用量在2025年以来呈现快速上行趋势，部分平台的调用量已实现数倍增长。

这些数据共同指向一个趋势：AI需求正在从早期验证阶段走向实际使用，并逐步形成对云收入的直接拉动，商业化路径开始变得更加清晰。

图：国内头部云厂商资本开支持续提升

数据来源：各公司财报，BBG，截至2025年第三季度

二、亮点二：平台能力重构，商业闭环逐步形成

除了需求侧的变化，供给侧同样在发生重要调整。

过去一段时间，部分独立模型厂商在API调用量及模型性能排名上表现突出，使市场一度担忧互联网平台在AI竞争中的位置。但从近期来看，头部平台正在通过模型体系重构、算力与云资源协同以及人才引进等方式，加快追赶节奏。

从商业模式上看，这种变化的核心在于，平台不再只是模型提供者，而是逐步形成从模型、云到应用的完整链条。一方面承接不断增长的AI需求，另一方面通过云服务、广告系统及应用生态，将需求转化为收入来源。相比单一模型厂商，这种全链条能力更有利于提升变现效率，也更容易在中长期形成稳定的竞争壁垒。

从行业数据看，2025年全球大模型API调用量已进入万亿级别区间，且仍在快速增长，这意味着AI应用正在从小规模试用走向规模化部署，商业化空间进一步打开。

图：2025年全球大模型API调用量（万亿）

数据来源：BBG，OpenRouter

三、为何市场不涨反跌？核心在盈利节奏的再定价

如果说前两点反映的是产业趋势，那么当前市场的波动，本质上是在交易盈利兑现的节奏。

随着港股互联网龙头财报陆续落地，市场的交易逻辑出现明显变化。从此前基于AI叙事的估值提升，转向对实际盈利能力的重新评估。

从结果上看，本轮财报呈现出较为一致的结构：收入端仍保持增长，但利润端承压。以部分头部公司为例，云业务收入同比增长约30%至40%，广告与游戏业务维持稳健增长，但由于AI相关投入显著增加，整体利润增速明显低于收入增速，甚至出现阶段性下滑。

这一现象的核心在于，AI相关投入已经开始真实体现在利润表中。算力投入、模型训练与推理成本，以及应用侧的产品和用户获取费用，都在短期内抬升成本。而收入端虽然在改善，但尚未完全对冲这些投入带来的压力。

换句话说，市场此前已经充分预期会加大投入，但当前看到的是投入已经落地，而回报仍在逐步体现过程中。

因此，从更宏观的角度看，互联网板块的核心矛盾，已经从是否具备AI能力，转向投入何时能够转化为收入与利润。这也意味着，行业正在从预期驱动，进入业绩验证阶段。

四、从调整到机会：估值与预期正在重新匹配

在这样的背景下，本轮恒生科技的波动，更像是一次预期修正过程。

从估值角度看，在经历本轮调整后，恒生科技在全球科技资产中的估值已回落至相对低分位区间，市场对于短期盈利压力的定价已得到一定释放。

图：恒生科技在全球科技资产中估值分位处于低区间

数据来源：Wind，截至2026/2/28

从历史经验看，恒生科技指数在经历阶段性上涨后，往往伴随估值消化与预期修正，这一过程虽然带来波动，但也为后续定价提供基础。

五、如何看待当前阶段的配置价值？

从配置角度看，这一阶段通常对应一个重要窗口。当短期盈利压力被逐步定价，而中长期增长逻辑尚未发生改变时，资产的性价比往往在提升。

当前恒生科技所处的位置，可以理解为基本面仍在推进、市场预期有所回落、估值完成一轮消化。对于长期资金而言，这种阶段往往不是风险释放的终点，而是新一轮定价逐步展开的起点。

对于已经持有相关资产的投资者而言，短期波动更多来自预期的再平衡，而非趋势的逆转。AI带动的云需求增长、应用层商业化推进等核心变化仍在持续。市场从此前的乐观情绪回归到更加审慎，并不意味着机会消失，而是意味着未来回报将更多来自真实的业绩兑现。

因此，从中长期视角出发，恒生科技的投资逻辑，正在从依赖预期，逐步转向依赖兑现。在经历阶段性调整之后，板块的风险收益比已出现改善，对于希望参与人工智能产业长期发展的投资者而言，仍具备一定配置价值。

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