4月份大類資產配置篇
投資是一種信仰,從知道到相信到信仰,而信仰是橋上的欄杆,走過的時候不用扶,可是沒有它會害怕。
察勢者智,馭勢者贏,順勢而為永遠比逆流而上要更加事半功倍。對於普通投資而言,關鍵是要認清局勢,從而更準確的感知機會的存在。
接下來我們為大家獻上4月份大類資產配置解析,以便大家更好的認知風險、抓住機會。
PS:結合前幾期給大家分享的海外宏觀經濟以及國內宏觀經濟一起閱讀,效果會更好。
如果您對各類資產的投資邏輯已經比較了解,關注上表分析就足夠了。如果您還需要再熟悉一下相應的投資脈絡,強烈建議您隨着文章慢慢看下去,相信會有更多的收獲。
1、A股市場—風險偏好與盈利下行博弈加大
對股票市場來說,很多人覺得分析起來一頭霧水,今天漲明天跌,捉摸不透,然而任何金融產品的漲跌都可以歸結到一個簡單的邏輯,進而由簡到繁,逐漸展開,但最終的落腳點,還是又要回到該簡單邏輯上。
就股票來說,我們可以將影響股價的因素歸結為三個:盈利、無風險利率、風險溢價(風險偏好)。為什麼這麼說?因為不管任何金融產品,我們買的都是對未來可獲得現金流的折現,對於股票,其內在價值的形成就未來可以獲得的所有收益,按照無風險利率+風險溢價進行折現(不明白的看下圖公式)。當然對於股票來說,企業未來可以獲得的現金流是很難估計的,因此,下圖是提供了一個分析框架,僅具備很強的理論意義。
因此,當市場上有任何的事件發生時,我們都可以往這三個方面去套,比如宏觀經濟不好了,接下來企業盈利會不好,股價會下跌;比如政府給企業降稅了,那麼一方面盈利會好轉,另一方面風險偏好會上升,則風險溢價(風險溢價是對風險的補償,風險偏好越高,說明大家越願意承擔風險,則風險溢價就越低)下降,從而股價上升;比如央媽降準降息了,則市場中的錢會增加,錢的供給增加,資金的價格(也就是無風險收益率)就會下降,從而股價上升。
上述的幾個分析結論都是假設在其他要素保持穩定的前提下得出,而現實中,我們不能把這幾個要素割裂開,而是要分析三要素的合力大小。
這三個因素中,最核心的是盈利水平,但其他兩個也不能忽視,因為在一定的時期次要矛盾也可能會變成主要矛盾,比如15年就是由於央媽多次降息,形成用流動性堆積起來的大水牛,但實際上當時的經濟表現並不好。
接下來咱們就用這個方法來分析一下目前的A股市場。
盈利:從宏觀大環境來看,19年經濟下行壓力會繼續增大,雖然1-2月的投資以及消費數據沒有明顯下滑,但領先指標疲態已經出現,出口、PMI以及工業增加值均回落明顯,接下來,經濟仍將呈現出較為疲弱的狀態。從A股市場盈利來看,目前年報正在密集披露期,從已披露的企業來看,多數企業盈利下行,A股市場整體盈利將延續下滑。因此,從盈利端來看,A股暫不具備盈利支撐。
無風險利率:18年至今,為了對衝經濟下行以及解決民營企業融資困境,央媽一直采取寬松的貨幣政策。接下來,為了穩經濟,央行肯定會繼續采取寬松的貨幣政策,從今年的政府工作報告中對貨幣政策描述去掉了“保持中性”,僅留下“松緊適度”,就可以看出中央的態度,19年大概率仍會降準,甚至有降息的可能,無風險收益率繼續下行。
當前的關鍵問題是,很多流動性都堆積在了銀行體系的內部,後期重點在於如何疏通貨幣的傳導,讓流動性更精準的進入到中小以及民營企業中。政府工作報告表示,廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配,不會搞大水漫灌。
因此,央媽更多的是保持流動性適度,降低資金成本,而不會大水漫灌,因此,無風險利率繼續下跌,但不會大跌。
風險溢價:今年以來,A股市場漲幅冠絕全球,主要推動力就是風險偏好的提升,包括,美聯儲鴿派帶動全球股市回暖、貿易戰問題緩和、科創板與監管換人催生遊資炒作、政策利好帶動樂觀情緒等等。
目前來看,市場經曆了快速上漲,利好預期逐漸消化,在經濟數據以及盈利數據不好的情況下,市場可能回重新回到基本面上,焦慮情緒會加劇。
因此,盈利下行是大概率事件,後續要繼續跟蹤各項經濟數據的情況,以判斷經濟好轉的信號;在寬松的貨幣政策基調下,無風險收益將繼續下行,但不會大水漫灌;風險偏好經曆了股市快速上漲,在利好消化之後,市場焦慮情緒升溫。整體來看,短期A股市場大概率會震蕩甚至下行,投資性價比降低,但待基本面好轉的先行信號出現,反彈會更持久和具備支撐,大概率在三季度。
2、債券市場--增配長久期國債與高等級信用債
相比於股市,債市大家可能就更陌生了,但是分析原理是一樣的,債券的價格就是把未來可以獲得的現金流進行折現,債券的現金流是票面利息以及面值(這兩部分是固定的),因此,債券的價格和利率是成反比的。
對於利率債(國債、國開債等國家信用背書的債券)來說,只要分析利率的走勢就可以了,而對於信用債而言,還需要分析信用風險(信用債利率=無風險利率+信用利差,其中信用利差包括:流動性風險和信用風險),低等級債的信用風險更大,經濟不好時,流動性也越差。
接下來咱們就用這個方法來分析一下目前的債券市場。
首先,股票部分已經提到,經濟下行壓力較大,無風險收益率是大概率下行的,因此,宏觀環境為債市構建了一定的安全邊際,債券市場仍然可期。那麼我們應該如何選擇券種呢?利率債還是信用債?長久期還是短久期?高等級還是低等級?
利率債(選擇長期還是短期?):在經曆了央媽多次降準之後,短端的國債收益率快速下行,期限利差持續擴大,而期限利差擴大到一定程度,就會開始收窄,這時長端利率大概率相比短端下降更具優勢,而目前期限利差已經開始收窄,接下來仍有空間,因此,目前來看長久期利率債更具備投資價值。
PS:期限利差指的是長端利率減去短端利率的差,而貨幣政策最先作用的就是短端,長端利率雖然也有反映,但相對滯後,沒有短端迅速,期限利差用來分析長久期債和短久期債的相對優勢。
信用債(選擇高等級還是低等級?),目前實體經濟仍然承壓,民營企業以及小微企業仍面臨較大的融資困難,雖然各項利好政策頻出,但仍需要時間傳導。從信用利差來看,低等級信用利差在仍處高位,說明低等級信用債流動性仍較弱,在實體經濟好轉之前,建議仍將配置重心放在短久期高等級信用債。
PS:信用利差指的是低等級信用債利率減去高等級信用債利率的差,經濟好,流動性好,則信用利差會收窄,而經濟差,信用風險高的時候,投資者會避免低等級的債券,信用利差會擴大。
因此,在實體經濟承壓,貨幣寬松依舊的背景下,無風險利率仍將走低,利好債券。對於利率債而言,從期限利差看,目前短端壓縮較多,在利率大概率繼續下行情形下,利率債長端配置價值顯現。從信用利差來看,低等級信用利差仍在擴大,在實體經濟好轉之前,建議仍將配置重心放在短久期高等級信用債。
3、美股市場--美股估值壓力加大 收益風險比變弱
對於美股而言,分析時也要從盈利、利率、風險溢價出發。
盈利:從經濟增長來看,近期經濟數據表明,美國經濟加速放緩,在三月份的議息會議上,美國下調2019和2020年的經濟增長預期,承認美國經濟活動放緩,並稱家庭支出和企業固定投資的增速集體放緩,這將會顯著的影響美國的企業盈利,19年美國業績存在負增長的風險,市場預期差可能會下修。而三月到四月將是美股一季報的預告、公布時期,屆時美股業績大概率面臨回調壓力。
利率:3月份的議息會議美聯儲釋放出超於預期的鴿派信號,聯儲官員預期2019年不加息,而去年12月還預期加息兩次,並且表示9月30日後停止縮表。因此,美國的無風險利率大概率繼續下行。
風險溢價:今年以來,美股也經曆了快速的反彈,目前點位接近前期高點,本輪反彈源於鴿派預期以及風險偏好提升帶來的估值上漲,但是盈利貢獻基本為0。目前全球經濟下行,美國的長短期利差出現倒掛,這在一定程度上引發了股市的恐慌,接下來風險偏好可能會下行。
總之, 在看不到基本面明顯改善但估值又已得到相對充分修複的背景下,美股短期性價比有所降低,投資者要注意防範風險。
4、香港市場—具備估值優勢 短期波動難免
對於香港市場來說,目前港股和A股的相關性要遠遠大於美股,再加上港股的企業盈利也和內地的經濟環境相關性很大,因此A股對港股影響較大。另外港幣和美元為聯系匯率,美國的流動性會影響到港幣,進行影響港股。
接下來具體分析以下港股市場:
今年以來,港股跟隨美股以及A股實現反彈,目前恒指PE(TTM)10.86倍,估值仍處於曆史低位水平,仍具備估值優勢。但接下來,A股以及美股的波動會加大,港股也很難獨善其身,因此,短期內仍需要保持謹慎。
5、黃金市場—仍具備配置價值
投資者對黃金的投資,更多來源於對突發事件的避險情緒分析,而實際上,黃金本質上是貨幣,而貨幣的定價依據為利率,因此分析黃金的時候要着重分析利率的走勢;另一方面,持有黃金是不會生息的,其他美元資產的收益率越低,持有黃金的機會成本的機會成本越低,黃金的配置價值越凸顯。那麼機會成本用什麼衡量呢?我們用十年期美債實際收益率,因為黃金具備抗通脹功能,所以用的剔除了通脹的實際收益率,而實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率,因此,所有影響名義收益率以及通貨膨脹率的因素都會影響實際收益率,進而影響金價走勢。
另外,黃金具備避險功能,避險情緒的上升會帶來短期上漲,風險事件一般持續性較弱,只會影響節奏,但不會影響趨勢。
接下來我們分析黃金未來的走勢:
因為實際利率=名義利率-通脹率,從名義利率來看,3月份的議息會議,美聯儲釋放出超預期的鴿派言論,並且下調了19年以及20年的經濟預期,承認美國經濟放緩,因此,接下來美國的名義收益率大概率繼續下行。
CPI方面,油價和薪資是重點對象,年初以來,油價下行趨勢有所緩解,但受之前的高基數影響,仍呈現回落,而薪資的穩定使得核心CPI保持穩定。
整體來看,通脹壓力已經不是主要矛盾,現在影響真實收益率的主要矛盾在美國的經濟走勢。在美國經濟增速放緩,美國名義收益率走弱,加息節奏放緩,通脹不具備大幅波動的條件下,真實收益率迎來下行趨勢,黃金仍有上漲空間。
因此,建議增配黃金,同時繼續關注美聯儲的加息動態以及美國的經濟數據情況。