近期中國人民銀行資產負債表規模變化引起市場關注。當前，中國仍實施常 態貨幣政策，法定準備金率是使用的主要政策工具之一。雖然中國人民銀行資產 規模增長放緩甚至可能下降，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創造能力，與國外央行量化寬松結束後一度進行的“縮表”有本質區別。因此，不能簡單套 用國際經驗通過央行資產負債表規模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備 金率的變化，長期關鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創造能力約束的變化。
一、美聯儲擴表是放松，縮表是收緊
美聯儲是典型的國際金融危機後實施非常規貨幣政策的發達經濟體央行。危機發生前，美聯儲資產負債表中資產端的國債和負債端的現鈔發行量均占到 9 成左右，且兩者基本相等。美聯儲主要使用利率工具，較少使用法定準備金率工具。
2美聯儲資產負債表
危機發生後，利率降至零下限附近，常規的利率工具失效，美聯儲通過三輪 量化寬松（QE）購買國債和抵押貸款支持債券（MBS），以進一步放松貨幣條件。在資產負債表中，其資產端的國債和 MBS、負債端的存款準備金迅速增加（圖 2）。由於美國的法定準備金率常年處於較低水平，增加的存款準備金絕大多數為超 額準備金，相當於直接在市場上投放了大量流動性，貨幣政策是放松的。2017 年 美聯儲啟動了縮表計劃，停止部分到期債券再投資，在資產負債表中，其資產端 的國債和 MBS、負債端的存款準備金（主要是超額準備金）平穩減少，直接減少 了銀行體系流動性，貨幣政策是收緊的。
二、現階段中國人民銀行擴表是“收緊”，縮表是“放松”
目前,中國人民銀行與美聯儲資產負債表結構存在較大差異。中國人民銀行 資產負債表主要反映了央行和銀行之間的關系，資產端以外匯儲備（在資產負債 表上體現為外匯占款形式）和對銀行的債權為主，負債端則以對銀行的債務和現金為主。同時，中國實施常態貨幣政策，法定存款準備金率作為常規貨幣政策工具發揮了重要作用，這導致中國人民銀行資產負債表變化的效果與美聯儲明顯不同。
2002-2014 年，中國人民銀行資產負債表資產方的外匯占款和負債方的超額 準備金快速增加。這一階段，中國人民銀行雖然擴表，但由於法定準備金率提高， 凍結銀行體系流動性（減少超額準備金數量），使銀行可用資金減少，對銀行貸 款創造存款行為施加流動性約束，貨幣政策操作是“收緊”的（圖 3）。對衝被 動增加的外匯占款後，貨幣政策總體上是穩健的。
圖3 人民銀行資產負債表變化
2015 年以來，中國人民銀行資產負債表規模增速明顯放緩，結構調整較大。外匯占款一度下降較快，中國人民銀行通過中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款 （PSL）等工具彌補外匯占款下降的資金缺口。同時下調法定存款準備金率，對 衝銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。事實上降準操作並不改變央行資 產負債表規模，只影響負債方的結構。但考慮到降準是政策效應較強的操作工具， 央行同時會減少逆回購、MLF 等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可 能根據經營需要減少對中央銀行的負債，央行資產負債表規模會出現增速下降 或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產負債表環比收縮主要出現在降準的當月或次月。但長期看，下調法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創造 存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對衝作用，使貨幣條件總體 保持穩定。
此外還要看到，央行資產負債表受季節性因素影響較大，財政收稅和支出、 現金投放和回籠，都會引起央行資產負債表規模變化，因此觀察個別時點的央行 資產負債表規模並無太大意義。用較長期的視角看，2005 年以來，雖然央行資 產負債表增速有一定波動，但除 2009-2010 年外，中國金融機構各項貸款餘額同 比增速基本保持平穩，也說明中國貨幣政策總體上是穩健的。
來源：微信公眾號路聞卓立
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