2018年8月24日，中国外汇交易中心公布，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
什么是逆周期因子？2017年8月，中国人民银行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中，简单描述了逆周期因子的计算过程。报告指出：计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。
“811汇改”之前，中间价基本由央行主观设定。市场供求对中间价的影响非常有限，导致外汇市场无法出清，而且汇率价格也不连续，很多衍生品无法有效定价。
逆周期因子是由做市商发起，自下而上传递信息的过程。做市商通过逆周期因子向央行传递市场供求的变化，央行再根据逆周期因子调节中间价。与“811汇改”之前相比，这种定价规则在一定程度上有助央行及时掌握外汇市场供求的情况。
逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率贬值的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。
无论是哪种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。
分析上一轮央行启动逆周期因子的情况（2017年5月26日至12月31日），可以从中发现逆周期是如何对冲收盘价的影响。
2017年5月26日至12月31日，人民币汇率中间价升值约3400个基点（见图1）。其中，收盘价相对中间价贬值约3600个基点，篮子货币升值约700个基点，逆周期因子升值约6300个基点。逆周期因子不仅完全对冲了收盘价的影响，还超出2700个基点，是人民币汇率升值重要的支撑力量。
我们可以进一步计算8月份逆周期因子对中间价定价的影响（中国外汇交易中心的公告指出，2018年8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”）。
8月1日-8月27日，人民币汇率中间价贬值约340个基点（见图2）。其中，收盘价相对中间价贬值约1180个基点，篮子货币升值约220个基点，逆周期因子升值约1000个基点。逆周期因子基本对冲了收盘价的影响，篮子货币对中间价变动的贡献率达到65%。
下面这张图可以更清楚的反映逆周期因子如何对冲市场供求。
2017年5月26日至1月10日，逆周期因子与收盘价走势基本上呈现负相关性。当人民币汇率面临贬值压力时，逆周期因子一直在支撑人民币汇率升值。
市场供求的信息大部分被逆周期因子过滤，难以反映到中间价。中间价主要反映篮子货币的波动，在此期间人民币篮子货币CFETS指数的上下幅度只有2.5%。
下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权在很大程度上又和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。
根据上文分析，可以有两个判断：
第一，CFETS人民币汇率指数基本已经到达底部，未来会呈现升值趋势。央行指出逆周期因子的作用是对冲外汇市场的顺周期性，而目前外汇市场有贬值的顺周期性，所以逆周期因子会对冲收盘价的贬值压力，但是不一定会对冲收盘价的升值压力。未来CFETS人民币汇率指数易升难贬，有小幅升值的压力。
第二，人民币汇率将会围绕美元指数上下波动。由于逆周期因子对冲了一部分收盘价的影响，人民币汇率的波幅将再度收窄，不会再出现今年6-8月大幅贬值的情况。
根据过去的经验，美元指数上涨10%，会带动人民币汇率贬值5%左右。目前，美元指数处于95的位置，下一阶段有可能继续升值，也可能陷入贬值。在这两种情况下，人民币汇率会出现不同走势，但是CFETS仍然会保持升值态势。
如果今年美元指数从95下跌至90，人民币汇率将会从6.85升值至6.60-6.67左右，CFETS略有升值。
如果今年美元指数从95上涨至100，人民币汇率将会从6.85贬值至接近7。原本按照定价规则，人民币汇率至少应该贬值至7.02。但是“7”这个整数点位比较敏感，央行会运用逆周期因子，对冲美元指数对中间价的贬值压力，让人民币汇率在6.9-7盘旋一段时间，延迟“破7”的时间。尽管这有助于稳定即期市场，人民币汇率却会出现高估，抬升CFETS指数。
所以，如果未来美元指数出现较为强劲的升值，逆周期因子在完全对冲收盘价影响之外，还会对冲一部分篮子货币的影响，维持人民币汇率基本稳定，引发CFETS指数升值。
