核心观点：
在每一轮“牛市”之中，宏观似乎最不应该发声。理由其实很直观，中国目前经历的几轮牛市，仅有2007年有更多基本面的影子。其余时间宏观只能去事后找补各种原因，或是股市是经济的晴雨表，或是宏观预期向好，或是经济尾部刺激。总而言之，没有合理的提前量和协同匹配。但反观之，没有经济基本面稳定的配合，是不是也可以印证我们只有“疯牛”，没有“长期慢牛”这个现实。“存在即合理”，但“反常也必有妖”。市场上行，一定有其合理的原因，只是我们“身在此山中”，还没有完全理解。而在没有经济基本面及货币宽松等实质性利好的情况下，如此快速的上涨，也必有奇异的因素在左右。等我们完全理解后，可能已是“轻舟已过万重山”。电视剧中的惯常台词是“我猜中了开头，却没有猜到结局”，而我们现在应该做的则是，我没有猜到开头，却期望为市场增添一个理解结尾的逻辑。
在每一轮“牛市”之中，宏观似乎最不应该发声。理由其实很直观，中国目前经历的几轮牛市，仅有2007年有更多基本面的影子。其余时间宏观只能去事后找补各种原因，或是股市是经济的晴雨表，或是宏观预期向好，或是经济尾部刺激。总而言之，没有合理的提前量和协同匹配。但反观之，没有经济基本面稳定的配合，是不是也可以印证我们只有“疯牛”，没有“长期慢牛”这个现实。“存在即合理”，但“反常也必有妖”。市场上行，一定有其合理的原因，只是我们“身在此山中”，还没有完全理解。而在没有经济基本面及货币宽松等实质性利好的情况下，如此快速的上涨，也必有奇异的因素在左右。等我们完全理解后，可能已是“轻舟已过万重山”。电视剧中的惯常台词是“我猜中了开头，却没有猜到结局”，而我们现在应该做的则是，我没有猜到开头，却期望为市场增添一个理解结尾的逻辑。
“以史为鉴”，我们先来看看07年与15年两轮牛市当中，宏观对“牛市”有多少理解。
图1：07年与15年两次牛市宏观背景异同
2007年牛市有坚实的宏观基础。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作。股权分置改革问题起源于1998年下半年，背景是亚洲金融危机导致企业大量亏损，经营困难。为了通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求，尝试开始触动股权分置问题。回过头来看股权分置改革，不管对后续经济改革起到了多么大的作用。至少在当时带来的预期应是三分之二的非流通法人股，将导致市场上股票供应剧增。当然还有股权与管理权纠纷以及大股东补偿等问题。然而，种种问题之下，股权分置改革成为了07年牛市的起点。
如果说股改是引发 2006 年中国证券市场出现大幅上涨的外在动因的话，由宏观经济持续高速增长带来的上市公司业绩大幅提高，则为新一轮牛市打下了坚实的基础。2006年，中国宏观经济保持了“高增长，低通胀”的良好运行态势。名义GDP由2005年的15.7%上行至2006年的17.2%，2007年达到2000年以后的最高点23.1%。CPI则由2004年的3.9%，下行至2006年的1.5%，并在2007年迅速上涨至4.8%。与此同时，2006年12月中美战略经济对话奠定了人民币升值的基调，对照欧美日韩等发达国家，本币升值通常会带来一轮大幅度的资源型牛市开启。
经济基本面由复苏过渡至过热时，货币政策已悄然收紧。M2增速由2005年的18%，降至2007年的16.7%。而M1增速则从2005年的11.8%升至2007年的21%。M2的下滑反应了货币政策从紧的态度，而M1的快速上行则表明企业资金及居民储蓄快速参与市场的热情。
稳健的货币政策内涵开始发生变化。央行开始紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率。2007年6月13日，国务院召开常务会议，表态货币政策开始“稳中适度从紧”。
2015年牛市主要由资金推动。2014年至2015年，上证指数从1849点涨到5178点，涨幅达到180%。此波“牛市”主要为资金推动。2014年开始，央行大幅降息，陆续将1年期存款利率从3.5%降至1.5%，同时连续三次降准，将存款准备金率从21.5%下调至18%，释放了大量货币。M2同比增速由2014年的11%上行至2015年的13.3%，M1增速则由2014年的3%增长至2015年的15.2%。融资融券条件极其宽松，为市场创造了近2万亿的两融余额。金融创新也打通了资金空转创造的渠道。而从基本面来看并不乐观，名义GDP从2014年的8.2%下降至2015年的7%，规上企业利润增速由2014年的3%探底至2015年的-1.8%。企业杠杆高企，资本市场再次成为股权融资降杠杆的焦点。
表1：07年与15年两轮牛市的宏观经济指标对比
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宏观预期差与金融供给侧改革助推春季躁动
从宏观的角度观察，推动市场持续上行的动力主要取决于四个方面：经济企稳回升带动企业盈利水平提高，货币政策宽松为市场持续注入流动性、对未来的预期变化以及难以言明的政策引导。但就2019年开年这波市场快速反弹来看，经济基本面并没有显露转暖迹象。3月5日，政府工作报告将经济增长目标定在6%-6.5%，表明经济小幅下滑已是政府与市场的共识。货币政策宽松仍停留在观察阶段。1月社融数据的超预期增速，增强了市场对货币政策将继续宽松的信心。不过，1月的数据明显是央行与商业银行阶段性共同努力的结果，不能代表全年的货币政策走向。1月信贷数据公布后，国常会与央行迅速对信贷数据进行了解读，再次否定货币政策将走向“大水漫灌”的可能。政府工作报告中同样强调2019年货币供给增速要与名义GDP增速相匹配，可见货币供给增速持平于2018年应是政府目前的预期。央行金稳局局长在接受《金融时报》采访时强调，要警惕市场形成流动性幻觉及单边预期。“流动性幻觉”的表述曾在2015年被国外投行用于对美联储加息政策的预判中。当时，美联储持续为加息吹风，却迟迟未见行动。因此，市场普遍认为美联储年内启动首次加息的可能性不大，流动性盛宴仍会持续。有鉴于此，“流动性幻觉”一词开始出现在研报中，以警示美联储货币政策收紧的风险。央行金稳局此时提及警惕“流动性幻觉”，似乎也在警示市场的过热行为。另外，3月5日，央行党委书记、银保监会主席郭树清回答提问时特别指出，“结构性去杠杆达到预期目标只是说明达到了当年的目标”。按照常规理解，政府报告中提到“结构性去杠杆达到预期目标”时，通常解读为不会再从紧。但郭树清的表态似乎表明去杠杆仍将继续。综上，我们认为，所谓货币宽松仍会停留在“预期管理”阶段，目前实质性的宽松力度依然不足。
金融供给侧改革凸显直接融资市场地位，为市场注入了一剂强行针。1月社融激增改变经济预期，为市场信心筑底。由此，我们先讨论经济预期偏差因素，再通过政策预判得出未来市场合意的趋势。没有基本面的支撑，亦没有流动性的持续注入条件。开年以来的反弹可能部分源于预期偏差。每年年底市场在年度报告中都会给出对第二年年度经济增长的判断，这种判断往往体现出一致性。而第二年一季度经济走势通常会出现对此前预期的修正，进而短暂改变市场的预期。这种预期偏差，可能是主导市场变动的主要力量。我们总结了2008年-2018年的所有券商发布的年度报告中对第二年GDP的预期值。以当年所有年度报告的GDP预期平均值为当年经济预期数据，以GDP预期与第二年实际GDP的差值作为预期差值，正值意味着高估，负值则认为是低估。考察其与年度上证综指均值增速的相关性，结果发现，剔除2015年数据后，相关系数为-0.65（不剔除的相关系数为-0.49）。同样的方法，测算预期偏差与各个季度股市环比变动的关系。结果发现，一季度剔除2015年数据后，预期差与四个季度相关系数分别为-0.5、-0.64、-0.74与-0.68（不剔除的相关系数分别为-0.28、-0.37、-0.64与-0.47）（下图中，为便于观察，经济预期差刻度为逆序排列）。
通过预期差与股市变动的协同性比较分析，基本面的预期偏差确实对市场有反向拉动作用。但每个季度的效应不同。从数据来看，预期偏差对市场的影响在三季度达到最大。这个结果从逻辑上也比较好理解，一季度受春节效应影响，且大多数经济数据是1、2月份合并发布，干扰了通过一季度数据对全年经济数据的判断。具体到今年一季度，2018年年底，各券商年度报告中给出的经济增长预期相对较低，平均GDP预期增速低于6.3%。且考虑到2018年上半年宏观经济数据基数较高，给出了2019年全年先低后高的走势判断。但2019年开年至今，政策出现了超预期的集中出台，发出了较为明显的托底的信号，市场对上半年经济仍低迷的预期开始发生变化。这种预期的较大反差，就最近的年份看，类似与2017年年初。2016年年底，各家券商在经历了2016年的经济增速高估后，对2017年经济增速的预期均值给出了更为保守的6.5%的估计。而2017年开年在固定资产投资及出口超预期增长的带动下，一季度GDP增速收于6.8%，这种预期偏差也带动上证综指出现了环比5%的反弹。回到2019年，我们对于全年的节奏的判断，目前仍维持一季度托底，二季度回暖，三季度持续，四季度下滑的判断。
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2019年可能出现的超预期变化
基建增速节奏明显，二、三季度超预期向好可期。囿于基建资金来源中地方隐性债务扩张受限，对于基建全年的增速我们仍持保守估计。但节奏上仍维持基建将集中于前三季度的判断，高峰可能出现于今年二、三季度。判断逻辑在于资金的配置节奏。首先，2018年年底，伴随基建补短板意见稿的出台，中央加大了基建项目的配套资金供给。其次，地方显性债务融资今年也首次突破预算要求，1、2月融资量达到8068.4亿。资金供给的提前释放有助于基建提前回暖。第三，今年专项债要求在9月之前完成发行。目前根据我们的测算，按照今年基建增长5%估计，需要资金18.4万亿左右。在收紧地方隐性债务融资的情况下，可预期的资金缺口约5万亿左右。这部分资金缺口如何填补，可能需要中央加大隐性负债以及通过PPP的方式盘活在建项目资金予以补充。
全球经济预期过于悲观，出口可能并不像想象中那么差。进出口的逻辑应该来自于对外需的判断。外需当中美国与欧洲经济变动可能是今年最大的变数。美国经济下滑的逻辑普遍在于财政刺激效应的衰退，欧洲经济下滑则源于风险事件频发与贸易争端的影响。除了这些共识性的判断，是不是还有反转的可能？特朗普不惜“关门”35天，并启动国家紧急状态，以摆脱民主党掌控的众议院对其加码经济刺激政策的掣肘。美联储的暂缓加息以及年内停止缩表同样有助于缓解美国经济的下滑。而对于欧元区来说，风险事件的充分暴露及逐步解决，利于目前处于观望的投资与消费重启，法国经济回升有望扭转欧洲的经济下行趋势。另外，从纯数据观察，欧元区历次经济下行脱离趋势后，一至两个季度内小幅回升的可能性比较大。综上来看，2019年出口可能出现超预期表现。
房地产受国有土地使用权加大出让力度以及2018年超预期囤地影响，2019年投资增速可能再超市场预期上行。2019年房地产领域最为关注的有两个问题，一是政策是否有所放松。二是房产税会不会出台。2018年7月，政治局会议提出坚决遏制房价上涨。遏制房价上涨意味着是让房价跌还是稳房价。后续的国常会以及中央经济工作会议均给出了解答，即稳房价，即不产生大的波动。目前我们对于房地产行业的调控是“因城施策”，而房价不能大幅波动，则表明大幅下跌不是合意的结果。因此，各地房地产政策后续预期会由过紧向中性回归。而对于房产税，我们需把握一点，立法与实施是房产税的两个层面，不可混为一谈。我们目前正在推进11项税种的立法工作（此前多为国务院暂行条例），这是依法治国的根本要求。但能否快速推行，目前来看，并不具备条件。首先，房产税目前还没有一个成功的试点，因此难以估计房产税的税收收入。而房产税开征，则意味着房地产前端税负需要下调，已保证收入总体变化不大。现阶段，在财政收支压力较为紧张的情况下，贸然采取结构性调整，恐产生更多的问题。其次，房产税的征收目前看税收成本较高，最终可能是得不偿失的结果。因此，目前房产税的快速推出并不现实。从房地产投资结构看，房地产投资中占比较大的是不计入GDP部分的土地购置费，以及计入GDP的建安支出。通常我们从财政政府性基金预算中的土地出让金判断全年的房地产土地购置费支出。2019年国有土地使用权出让收益预算为6.7万亿，高于2018年的实际完成额2000亿，高于2018年的预算额1.3万亿，大超市场预期。这也是处置地方隐性债务的必然要求。由此来看，2019年土地购置费可能最终会超于市场预期。而对于建安支出，2018年对房地产投资贡献较小，虽然开工后续有增长，但后续也出现了大面积停工现象。造成此种现象的主要原因在于，2018年出现了罕见的春季不开工，房企囤地的情况。后续房企纷纷利用“挖坑”（打地基）应对监管，没有意愿增加供给。这也为2019年房地产建安投资的回升奠定了基础。在房地产政策略有放松的情况下，房企加速周转将带动建安投资企稳回升。
政策频出，助推消费及制造业企稳回升。2019年消费与制造业一方面的逻辑在于政策的重点扶持。其中，个税、增值税的减免以及社保费率的下调有助于扩大居民可支配收入与企业盈利的增长空间。另一方面，房地产政策的微调以及稳定汽车消费的定调也将带动消费整体回升。而从制造业投资滞后企业利润增速一年的情况来看，今年上半年制造业投资仍将受益于2018年上半年企业盈利的快速增长。
综上，虽然2019年经济继续下行至6.3%左右是大概率事件，但节奏上可能并不是依据2018年基数判断的前低后高。在政策密集出台的呵护下，一季度、二季度可能出现超于目前悲观预期的增长。而在下半年尤其是四季度，随着基数走低，托底政策可能逐步减少，进而放开“有形的手”，任经济逐步出清。若市场对政策有相同预判，则很有可能出现集中于上半年的“抢销售、抢投资、抢出口”的“抢一切”情况，这也与国庆70周年的时点相匹配，值得关注。
若上述预期合理，市场进入二季度后仍将有来自基本面的催动力量，而进入下半年基本面的动力将会逐步减弱。
表2：2019年宏观经济指标年度预期
注：1.预测表中将GDP目标值与基建增速标红，原因在于基建数据受政策影响较大，难以建模估计。因此设定不同的GDP目标值，建模估计相对应的基建增速。
2.鉴于消费、房地产投资以及通胀因素受进出口影响较小，此处建模估计中结果亦不显著。因此，在对以上数据估测中不考虑进出口数据变化。
3.净出口数据即贸易帐，虽然估计仍未为负增速，但较2016年-2018年的情况预期有所好转。
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下一阶段宽幅波动将是最佳选择
政策引导向来都是难以捉摸的一个事后因素。但不得不承认政策对于我国资本市场的影响不亚于基本面及流动性的变动。如何考虑本轮市场快速上行当中的政策引导，我们不妨站在政府的角度思考资本市场短期内的主要作用。首先，资本市场上行有助于企业降低杠杆水平。依靠资本市场解决企业杠杆问题在1998年亚洲金融危机之时就曾提出，困于当时资本市场仍相对较弱，最后只能依靠成立四大资产公司处置坏账的方式化解杠杆。通过股权融资降低杠杆水平，与债转股异曲同工，是解决杠杆问题的最优办法。但市场持续低迷，则难有增量资金去承接更多的股权。因此，呵护市场回暖应是企业依靠股权融资解决杠杆问题的必要前提。其次，资本市场回升有助于解决中小企业融资难的问题。我们在过往的报告中一再强调，中小企业“弱抵押”的属性难以与间接融资的风险承担相匹配。因此，依靠直接融资市场为中小企业解决融资难问题才是根本之道。第三，中国经济的长期逻辑在创新，鼓励创新首先要解决资金的来源问题。与中小企业难以依靠间接融资市场筹集资金相同，创新型企业也身处同等尴尬的境地。因此，创立科创板这个为创新型企业直接融资的市场显得尤为必要。现在科创板开闸在即，为科创板创造一个良好的直接融资市场大环境应是此时政策引导市场上行的第三个理由。
基于上述三个理由，我们分两种情况讨论目前的市场上行空间。第一种可能，若政策引导希望市场恢复活跃度，有鉴于吸取2015年的教训，应并不希望出现单边上涨，再刺破泡沫的结果。那最好是股市上行至某一点位即稳住，上下小幅波动，即不形成泡沫也不让市场再次失去信心。这与我们调控房价的思路类似，即稳定一类资产价格在一个固定的位置或一个狭小的空间。这种做法最为理想，但目标过于明朗也限制了施政的空间。一旦这个固定位置成行，将迅速由政策顶转为市场底，结果很可能是继续形成单边预期，资金推动市场快速上行，进而加速形成泡沫，直至刺破。此种情况明显不利于上述三个资本市场功能的实现。另一种可能则是，基于2018年市场低迷过甚，需要将市场的信心重新恢复，并完成短期内资本市场的三大功能。政府确定一个相对较大的波动范围，为施政留有足够的空间，达到细水长流的目的，而不是形成单边预期“来也匆匆，去也匆匆”。我们认为，最理想的且最容易做到的恰恰是第二种结果。
最后，提醒投资者重点关注中美贸易谈判结束时点。
太平洋证券宏观肖立晟、袁野
