今年資本市場的熱門板塊切換速度顯着加快。春節之後,被市場追捧的“茅指數”股價下行,貴州茅台跌幅一度超過40%。此後,以寧德時代為代表的新能源和科技股股價開始迅速拉升,寧德時代漲幅一度超過80%。然而,進入8月後,創業板和主板相繼出現大幅調整,市場的震蕩行情讓投資者對下一階段走勢出現分歧。我們認為,當前以貴州茅台為代表的前期權重股因為自身估值較高,機構超配,本身題材性不足的原因,容易受到負面信息的衝擊。而以寧德時代為代表的高科技成長股仍然處於景氣周期,產業政策相對友好,有助於對衝經濟下行的壓力,同時,受益於低利率環境,在利率下行區間表現會相對占優。
根據我們的經濟周期模型,中國經濟處於經濟增長下行期,各類經濟增長指標開始回落。通脹壓力或將加大,PPI在5月攀升至9%,我們預計8-11月PPI同比增速會在高位盤旋。增長下滑疊加通貨膨脹反映中國當下處於滯脹期。
在當前經濟環境下,股市整體上有下行風險,壓力較大的是對利率敏感度較低的股票,貴州茅台以及相關個股是其中的代表。複盤2018-2020年間股價走勢,以貴州茅台為代表的消費類股擁有穿越經濟周期的能力。背後反映的是中國經濟結構轉型帶來的消費升級。盡管經濟結構轉型這個前提在當下仍然成立,但是這個故事當前已經充分體現在茅台股價中,在機構超額配置的情況下,估值過高,容易受到負面信息的衝擊。近期,與酒類企業相關的傳聞幾次影響到貴州茅台股價走勢,這在過去較為罕見。在未來經濟景氣下行通道中,宏觀面的負面消息會對這類前期配置較多的權重股股價影響較大。
圖1貴州茅台與克強指數
數據來源:wind、九方金融研究所。
考慮到經濟處於滯脹期,貨幣政策當局應該有降低長端利率的考慮,來對衝經濟下行的風險。利率下降預期發酵對科技成長股,如當前的新能源和半導體,較為有利,傳導途徑有二:首先,這類公司迅速擴張時需要擴大債務規模,低利率會降低這類企業的財務費用。其次,低利率提升估值,政策面對於這類公司比較友好,公司的業績成長上確定性較高,股價對於利率比較敏感。今年寧德時代與國債期貨走勢接近,反映的便是這種高確定性成長股與國債利率之間的關系。
圖2寧德時代與國債期貨
數據來源:wind、九方金融研究所。
考慮到7月經濟數據普遍不及市場預期,我們預計4季度大概率還會降準一次,市場利率會進一步下行。但是值得注意的是,在這個過程中仍然有兩大潛在的風險可能會影響貨幣政策寬松的效果。
首先,美國貨幣政策可能邊際收緊,擠壓中國貨幣政策放松的空間。近期,美國的就業數據表現強勁,部分美聯儲官員公開講話偏鷹派,市場預期美聯儲會在9月修改聲明暗示縮減資產購買計劃,12月正式執行。屆時全球利率中樞可能迎來拐點。但是值得注意的是,在疫情反複的背景下,市場普遍預期縮減資產購買會是一個平緩的過程,全球利率中樞的調整也會相對平緩。另外,中美利差當下處於一個較高的安全墊時期,中美十年期國債利差達到150bp,遠高於正常情況下的90bp,預計美國利率上行會影響中國貨幣政策寬松的節奏,但是不會改變方向。
另外一個可能對利率帶來衝擊的事件來自於國內專項債發行,我們認為專項債的集中發行會增加利率下行的波動性。市場預期專項債在8-12月可能會加快發行,每月平均發行的新增專項債可能會達到4000億,政府債淨融資規模達到9000億。由於天氣原因,基建工程秋冬季節進度較為緩慢。因此,本次專項債發行大部分所得金額可能被暫時存入央行,變為財政性存款,間接降低市場流動性,對利率下行造成衝擊。預計專項債的發行可能影響利率下行的節奏,但是不會影響下行的趨勢,投資者需要警惕部分專項債發行量較大的月份利率的短期擾動。
總體而言,當前經濟增長已經處於下行通道,預計貨幣政策會進一步寬松,科技成長類股票的估值屆時會得到支撐。當經濟處於滯漲期,在寬松的貨幣政策支持下,市場資金會向確定性行業靠攏,科技成長股短期內仍然是較優選擇。近期防禦性品種如銀行、保險和地產都有不錯的漲幅,這預示着一部分資金在配置上已經提前轉向,從經濟周期的角度來看,度過了當前的滯漲期之後,在衰退期這些行業可能會有超額收益。
[1]肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。
[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。
2021-08-25
