FX168財經報社(香港)訊 在美聯儲準備加速推進縮減資產負債表之際，華爾街的一些人士擔心，美國國債市場流動性的減少可能會引發一場“完美風暴”。越來越多的交易員、學者和債券市場專家擔心，隨着美聯儲本月加速實施量化緊縮政策，24萬億美元的美國國債市場可能會陷入危機。
隨着美聯儲將其持有債券在9月份“退出”資產負債表的速度提高一倍，一些銀行家和機構交易員擔心，美國國債市場上已經減少的流動性可能為一場經濟災難埋下隱患。
在華爾街，一些人已經指出了這些風險。本月早些時候，美國銀行(Bank of America)利率策略師Ralph Axel警告該行客戶說：“美國國債市場流動性和彈性的下降可以說是當今對全球金融穩定的最大威脅之一，可能比2004-2007年的房地產泡沫更嚴重。”
通常平靜的美國國債市場怎麼會成為另一場金融危機的引爆點？美國國債在國際金融體系中扮演着至關重要的角色，其收益率是數萬億美元貸款(包括大多數抵押貸款)的基準。
在全球範圍內，10年期美國國債收益率被視為“無風險利率”，為許多其他資產(包括股票)的估值設定了基準。
但Axel指出，國債收益率的過度和不穩定波動並不是唯一的問題：由於債券本身被用作銀行在“回購市場”(通常被稱為美國金融體系的“跳動的心髒”)尋求短期融資的抵押品，所以如果國債市場再次失靈——就像它最近幾乎發生的那樣——包括企業、家庭和政府借款在內的各種信貸渠道“將停止”。
除了全面爆發之外，流動性減少還會給投資者、市場參與者和聯邦政府帶來一系列其他不利因素，包括借貸成本上升、跨資產波動加劇，以及一個特別極端的例子：如果新發行的國債拍賣停止正常運作，聯邦政府可能違約。
在美聯儲6月開始允許其近9萬億美元的龐大資產負債表收縮之前，流動性減弱就一直是一個問題。但是這個月，這一清理的速度將加快到每月950億美元——這是前所未有的速度，堪薩斯城聯儲的兩位經濟學家今年早些時候發表了一篇關於這些風險的論文。
(圖片來源：堪薩斯城聯儲)
堪薩斯城聯儲經濟學家Rajdeep Sengupta和Lee Smith說，其他可能有助於彌補美聯儲不那麼積極影響的市場參與者的國債持有量已經達到或接近飽和。
(圖片來源：堪薩斯城聯儲)
這可能會進一步加劇流動性減少，除非另一類買家到來——這可能會使美聯儲當前收緊政策的階段比2017年至2019年期間的上一階段混亂得多。
Smith在接受MarketWatch電話采訪時表示：“這次量化緊縮(QT)可能會有截然不同的結局，可能不會像上次那樣平靜和穩定。”
Sengupta在電話會議上表示：“由於銀行的資產負債表空間低於2017年，其他市場參與者更有可能不得不介入。”
Sengupta和Smith表示，在某個時候，更高的收益率應該會吸引新的買家。但很難說在這種情況發生之前，國債收益率需要達到多高的水平——盡管隨着美聯儲的退出，市場似乎即將找到答案。
“目前流動性相當糟糕”
可以肯定的是，美國國債市場的流動性在一段時間以來一直在減少，有許多因素在發揮作用，盡管美聯儲仍在每月吸納數十億美元的政府債券，直到3月才停止這樣做。
從那以後，債券交易員注意到，這個通常較為平穩的市場出現了異常劇烈的波動。
今年7月，巴克萊(Barclays)的一個利率策略師團隊在為該行客戶準備的一份報告中討論了美國國債市場萎縮的症狀。其中包括更大的買賣價差。價差是指經紀人和交易商為促成交易而收取的費用。經濟學家和學者表示，價差越小，市場流動性越強，反之亦然。
但價差擴大並不是唯一的症狀：巴克萊團隊說，自去年年中以來成交量大幅下降，因為投機者和交易員越來越多地轉向國債期貨市場建立短期頭寸。根據巴克萊的數據，美國國債名義平均總交易量已從2022年初的每四周近3.5萬億美元下降到略高於2萬億美元。
與此同時，自去年年中以來，市場深度——即通過交易商和經紀商發售的債券的金額——已大幅惡化。巴克萊團隊用一張圖表說明了這一趨勢，如下所示。
(圖片來源：巴克萊)
債券市場流動性的其他指標也證實了這一趨勢。舉例來說，衡量債券市場隱含波動率的常用指標ICE美銀美林MOVE指數周三高於120，這一水平表明期權交易商準備迎接美國國債市場的更多震蕩。該指標與芝加哥期權交易所(CBOE)波動指數(VIX)類似，後者是華爾街的“恐懼指標”，衡量股市的預期波動率。
今年6月，MOVE指數接近160，與當年3月9日創下的自2020年以來的最高值160.3相差不遠，這是金融危機以來的最高水平。
彭博社也有一個期限超過一年的美國政府證券的流動性指數。當美國國債交易距離“公允價值”越遠時，該指數就越高，而這種情況通常發生在流動性狀況惡化時。周三，該指數約為2.7，如果不包括2020年春天那一次，則這一數字接近10多年來的最高水平。
流動性減少對短期國債的影響最大，因為短期國債通常更容易受到美聯儲加息以及通脹前景變化的影響。
由於流動性不斷減少，交易員和投資組合經理指出，隨着市場環境變得越來越不穩定，他們需要更加謹慎地考慮交易的規模和時機。
Aptus Capital Advisors的投資組合經理John Luke Tyner說：“現在的流動性非常糟糕。近幾個月來，我們曾有四天或五天出現兩年期美國國債收益率單日波動超過20個基點的情況。這當然讓人大開眼界。”
Tyner此前曾在Duncan-Williams Inc.的機構固定收益部門工作，從孟菲斯大學畢業後不久就開始分析和交易固定收益產品。
流動性的重要性
美國國債被認為是一種全球儲備資產，就像美元被認為是儲備貨幣一樣。這意味着它被需要獲得美元以幫助促進國際貿易的外國央行廣泛持有。
美聯儲經濟學家弗萊明(Michael Fleming)在2001年一篇題為《衡量國債市場流動性》的論文中寫道，為了確保國債保持這種地位，市場參與者必須能夠快速、輕松、廉價地進行交易。
目前仍在美聯儲工作的弗萊明沒有回複記者的置評請求。但摩根大通(JP Morgan Chase & Co)、瑞士信貸(Credit Suisse)和道明證券(TD Securities)的利率策略師告訴MarketWatch，目前保持充足的流動性同樣重要，甚至可能更加重要。
美國國債的儲備貨幣地位給美國政府帶來了諸多好處，包括能夠以相對低廉的成本為巨額赤字融資。
我們能做些什麼?
2020年春，當混亂顛覆全球市場時，美國國債市場也未能幸免。正如“三十人小組”(Group of Thirty)美國國債市場流動性工作組(Working Group on Treasury Market Liquidity)在一份建議改善美國國債市場運作的策略的報告中所述，此次危機的後果驚人地接近於導致全球信貸市場失靈。
由於券商擔心蒙受損失而抽走流動性，美國國債市場出現了看似毫無意義的大幅波動。同樣期限的美國國債的收益率完全失去了控制。在2020年3月9日至3月18日之間，買賣價差爆發，交易“失敗”的數量飆升至正常比率的大約三倍。“失敗”是指由於兩個交易對手中的一方沒有資金或資產，而導致一筆已登記的交易未能結算。
當時美聯儲最終出手相助，但市場參與者已經得到了警告，“三十人小組”決定探討如何避免這些市場動蕩的重演。該小組去年發布了報告，其中提出了一系列建議，以增強美國國債市場在壓力時期的彈性。
建議包括建立對所有國債交易和回購的普遍清算機制，建立監管杠杆率的監管剝離機制，以允許交易商在賬面上儲存更多債券，以及在美聯儲建立常備回購操作機制。
盡管報告中的大部分建議尚未付諸實施，但美聯儲確實在2021年7月為國內外交易商建立了常備回購設施。美國證券交易委員會(SEC)正在采取措施，要求進行更加集中的清算。
然而，在今年早些時候發布的一份狀態更新中，該工作組表示，美聯儲的設施還遠遠不夠。
據MarketWatch周三報道，SEC準備宣布，它將提出有助於改革美國國債交易和清算方式的規則，包括確保更多的美國國債交易按照“三十人小組”的建議進行集中清算。
正如“三十人小組”所指出的那樣，SEC主席詹斯勒(Gary Gensler)已表示支持擴大美國國債的集中清算，這將有助於確保所有交易都能按時結算而不出現任何問題，從而有助於在緊張時期改善流動性。
不過，如果監管機構在應對這些風險時顯得自滿，那可能是因為他們預計，如果真的出了問題，美聯儲可以像過去一樣直接出手相助。
但美國銀行的Axel認為，這種假設是錯誤的。Axel寫道：“從結構上講，美國公共債務越來越依賴美聯儲的量化寬松是不健康的。美聯儲是銀行系統、而不是聯邦政府的最後貸款人。”
