牛穿梭，究竟是来了还是走了？

狼来了的故事，我们从小就听过。本年度的A股市场，“牛”来了的故事被演绎的淋漓尽致。上证综指年初至今涨幅37.31%，创业板涨幅101.54%。无疑，这是牛市的格局。上涨途中，是不是“牛来了”的讨论层出不穷；而稍有风吹草动，就会出现质疑的声音，牛是不是走了？笔者认为，目前A股市场仍处于牛市当中，只是过了牛

市的普涨与皆大欢喜阶段。

周二上证A股全天振幅4.4%。在经历周一股指下跌后，上午市场呈现超跌反弹，大量反弹资金涌入市场。但下午再度遭遇反转，市场呈现脉冲式抛售，两市指数快速滑落翻绿。在指数快递下跌时，创业板屹立不倒。不禁要问，创业板未来走势会补跌抑或继续高歌？

2007年上证综指上涨133.90%，出现了A股历史上年度累计最高涨幅。今年创业板涨幅101.54%，上涨幅度可见一斑。从估值角度看，创业板目前估值高达104倍，A股剔除银行整体市盈率达44.37。而纳斯达克综合指数在2000年3月10日见到历史大顶5132点，估值为80倍。就估值方面而言，创业板高估值泡沫是不争的事实。

从国际市场估值泡沫时段分析，有四个泡沫阶段。1989年日本股票泡沫、2000年美国科技股泡沫、2000年A股大泡沫和2007年A股泡沫。尽管目前创业板承载了投资者对中国经济转型的预期，但历史借鉴意义较大。

在前述4个股票大泡沫中，均承载着投资者的憧憬。其中，美国科技股大泡沫是投资者预期最为实际的一次，之后的经济发展形势，也证明美国的科技行业的确引领全球。但仍然无法阻止纳斯达克股票指数在之后的大幅下挫。历史虽不会重演，但以史为鉴的投资理念总归没错。短期A股市场步入调整阶段后，创业板不会一枝独秀。

从本轮A股牛市上涨的逻辑分析，增量资金入场和改革红利释放是本轮牛市的重要逻辑，融资加杠杆则是市场中重要的增量资金来源。特别是步入2015年，“杠杆牛”特征更为明显。两融余额看似步入一个加速上行阶段，但细节分析，与3月整体加速不同，4月两融增速呈现出先快后慢特征。虽然刷新历史新高，但此后融资增速出现回落。在本周市场出现调整时，两融标的也随之大幅下跌，可见市场杠杆融资的热情已然减退。

在杠杆资金投资热情减退的过程中，A股市场短期回调属于合理现象。狼来了的恐慌大可不必。目前股指处于牛市分化阶段，操作难度加大。操作策略方面，投资者暂以稳健获利为主。在规避短期风险同时，需寻求机构理财，追求稳定收益标的乃是上策。

附表A股市场估值