編者案：1993年，在美國利率水平創下20世紀70年代以來新低的嚴峻形勢下，北美精算學會舉行了“壽險公司總賬戶股權投資戰略”研討會。這和我國當下的情況比較類似，在低利率時代，股權投資當然有獲得高收益率的潛力和可能，但這並不是美國險資第一次嘗試投資股票，早在18世紀末就開始了。
《1906年紐約州保險法》頒布股票投資禁令之前的百年曲折
美國獨立後，為了促進經濟發展，不反對保險公司購買股票。1794年頒布的《北美保險公司法人授權法案》就允許該公司購買銀行、運河和公路等行業的股票。
可惜，直到19世紀上半葉險資的股票投資業績並不理想。一個典型案例是，費城鳳凰保險公司於1842年披露的資產詳情顯示，其未掛牌股票的購買成本是4950美元，市值卻僅有725美元，浮虧超過85%。所以，19世紀40年代開始大發展的相互制壽險公司很少投資於股票。到1870年時只有4個州允許投資於公司證券。美國保險公司股票投資在19世紀80年代開始觸底回升。據統計，股票投資占比從1880年的1.5%上升到1890年的4%、1900年的5.5%。
好景不長，1905年美國公平人壽公司爆發了董事長和大股東的控制權內戰，引發公司內部調查、紐約州保監局調查和紐約州參眾兩院調查，三輪徹查使包括投資亂象在內的壽險業各種內幕紛紛曝光，在媒體的渲染下引發社會公憤。根據《阿姆斯特朗報告》建議，《1906年紐約州保險法》將股票禁令寫入法條，多數州效仿，使得被禁止買股票的險資占全美的90%左右。加州等少數允許買股票的州也附加了條件。
20世紀上半葉：用《阿姆斯特朗報告》邏輯對抗兩輪解禁努力
1906年後，紐約州險資炒股如過街老鼠，二十年無人提及。
1.1928年：只放開優先股
1923年，Smith出版《作為長期投資工具的普通股》一書，通過對比證明股票組合的長期收益率大幅超過債券組合，成為暢銷書。隨着美股的震蕩上升，一些人呼籲放開險資購買股票，但紐約州很多重量級人物依然反對。於是，1928年，紐約州只放開了險資購買優先股。
2.1938—1941年：SEC推動解禁險資炒股失敗
1938年，羅斯福總統在關於打擊壟斷的國會演講中表示：“應該授權SEC（美國證監會）調查……壽險公司是否把資金作為獲取經濟控制權的工具。”其後，國會成立臨時國家經濟委員會（TNEC）調查壟斷問題，其中於1940年調查了壽險業。但TNEC表示：“本委員會……在有必要起草或完善法律時把這個管轄權和責任完整地留給參眾兩院的相關常設委員會。”所以，沒有保險法律是直接基於TNEC建議來制定的。
不過，這並不表示TNEC對壽險業的調查不重要，它是在TNEC框架下由SEC主導，引發了很多州立法機構對保險業的調查。比如，1941年紐約州議會就召開保險法修改聯合委員會聽證會進行調查。到場發言的紐約州保監局局長指責SEC建議放開股票投資將導致保險公司控制很多上市公司甚至某些產業。
於是，SEC改變建議：允許險資購買股票，但禁止它們持股達到獲得控制權的比例。而保誠保險的副董事長繼續反對：如果險資持有普通股，被投資公司出現危機或管理混亂，就會促使保險公司……“聯合其他股東……選擇新的高管……而這類行為將被指控為尋求經濟控制權和影響力。”於是，紐約州沒有修改保險投資規則。
20世紀下半葉至今：一系列認識深化、制度創新和股市根基強化使得美國險資股票投資模式成型
二戰後，美國發展面臨的困境和稱霸全球的願景，使得包括壽險公司的傳統債權投資機構開放股權投資、提高投資比例，成為時代需要。
1.1951年：二戰後的新形勢和持股約束制度的形成促使禁令取消
二戰後，壽險資金收益率持續創新低，迫使壽險公司尋找新的投資渠道（1947年，全美壽險公司的淨投資收益率只有2.88%）。另外，美國傳統產業增長乏力使得國家的主流聲音是呼籲對無法通過抵押品借債的新設企業提供股權資金。
在這種曆史轉折的背景下，紐約州險資的普通股投資再次引發廣泛討論，其中的一股重要力量來自美聯儲：1946年，波士頓聯儲銀行總裁說:“新企業需要的資金往往集中在（投資保守的）受托機構手里。”1949年，美聯儲主席在參議院舉行的聽證會上表示，把險資持有一家上市公司普通股限制在該公司投票權股份1%以下就可以阻止壽險公司獲得控制力。1950年，貨幣學家Homer Jones在加入美聯儲前夕撰寫《壽險公司股票投資》一文，辨析了困擾美國40多年的壽險公司可能利用資金優勢控制上市公司的問題。
盡管有上述收益率和輿論壓力，1949—1951年紐約州還是經過激烈爭論才最終開了一個縫隙。1949年，一個打算進一步限制保險公司投資的議案在紐約州議會被提出來。在議案聽證會時，紐約相互壽險和紐約壽險等公司不僅表示反對，還建議研究在法律中規定一個“例外條款”（Leeway Provision）來放松紐約州的限制。
1950年，這兩家壽險公司建議的例外條款和其他放松監管的議案被提交給紐約州議會，但未得到通過，只能繼續研究。1951年，美國兩個壽險行業協會又向紐約州議會提交了研究報告。然而，1951年對相關議案的審議還是再次出現重大分歧：1月提交的議案是主張把普通股投資上限設為5%，但4月通過的法案卻降為3%。
2.1952—1964年：變額年金的持續創新及引發與SEC的監管衝突
（1）1952年：TIAA-CREF 的變額年金獲得紐約州特批
1951年，紐約州非盈利性質的特殊目的壽險公司教師保險與年金協會（TIAA）出版了其副董事長Greenough 的專著《退休收入的新途徑》，提出了投資於股票的“變額年金”（Variable Annuity）概念。參考此書的一些觀點和設想，1952年，作為一項特別立法，紐約州議會通過了《成立法人機構“大學退休金股票投資基金”（CREF）的法案》。
該投資公司章程的第6條規定：公司資金全部投資於具有股權性質的工具，但對目標公司投票權股份的持有比例一般不超過10%，不尋求控制目標公司或使其成為自己的子公司。CREF 的變額年金與TIAA 之前在售的傳統約定金額年金並行銷售，由紐約州保監局根據保險法監管。
（2）1955年：變額年金的持續創新在新澤西州受挫，在哥倫比亞特區通過
1955年，新澤西州的美國保誠保險公司起草法律議案，授權壽險公司出售變額年金保單，它提出的操作方式是不需要壽險公司設立CREF那樣的獨立法人，而只需要對變額年金收支設立單獨的會計賬戶；但這個議案同時遭到保險業和基金業的反對，沒有被新澤西州議會通過。
哥倫比亞特區接過了創新大旗，這里不需要像紐約州那樣特別立法，因為哥倫比亞特區《1934年壽險法案》允許投資股票，且沒有比例上限，只要滿足以下規定即可：被投資的股票在之前五年連續分紅、單只股票的投資額不超過壽險公司資產總額的1%，等等。1955年12月，哥倫比亞特區成立了面向公眾而不只是教師的、盈利性的美國變額年金壽險公司（VALIC），批準其銷售傳統壽險保單和變額年金保單。
（3）1956—1964年：SEC和最高法院介入，商業盈利性的變額年金要分別登記投資公司和證券名稱
1956年6月，SEC認為除非VALIC在SEC登記為投資公司且把變額年金登記為證券，否則，不能向公眾出售。壽險業與SEC由此爆發第二次鬥爭。1959年，美國最高法院以5∶4的投票結果裁定變額年金合同是證券，要接受SEC監管，於是變額年金開始接受雙重監管。
1961年，新澤西州保誠公司就出售變額年金向SEC申請豁免其義務。在漫長的聽證會之後，保誠公司不願因為SEC只給予其很少豁免而修改變額年金方案，於是接連向上訴法院和最高法院提起上訴，可惜1964年的終裁也維持SEC決定。保誠公司只好調整其變額年金方案。
3.1959—1976年：法定單獨賬戶登記為投資公司的創新為變額壽險產品推廣掃清了法律障礙
1959年，新澤西州和康州率先通過了與單獨賬戶有關的法律；1960年，紐約州保監局就壽險公司能否設立單獨賬戶舉行聽證會。1962年，SEC部門主任Conwill到NAIC演講時表示：保險公司可以把變額年金的資產放入一個法律意義上的單獨賬戶（Legally Separate Account）里，辦理年金的所有業務，此時這個單獨賬戶就可以按照《1940年投資公司法》登記為投資公司，而不需要登記設立這個單獨賬戶的保險公司；單獨賬戶里的投資份額登記為證券。這樣，就能協調SEC法律要求與壽險公司實際運作雙方的訴求。於是，1962年，紐約州修改保險法，允許壽險公司推出單獨賬戶。
壽險公司總賬戶中普通股投資比例上限逐步提高
1957年，紐約州壽險公司總賬戶的普通股投資上限從1951年的3%提高到5%，1969年進一步提高到資產10%或盈餘（Surplus）100%二者中的較小者。與管理養老金的競爭對手銀行相比，10%還是偏低，因為銀行可以把養老金100%投資於股票。不過，進入20世紀70年代之後，由於股市從上升趨勢轉為大幅波動，持股比例高已經不一定是優點。
紐約州1983年版保險法的轉變與成熟
鑒於20世紀60年代以來出現的諸多變化，1981年，紐約州州長Carey不想對保險法繼續小修小補，而是要進行一次大改革，於是成立了保險產業監管改革行政咨詢委員會。1983年7月，新任州長Cuomo簽署了大幅度改革後的新壽險法，徹底改變了紐約州的保險立法理念：壽險公司管理層不僅有投資決策的責任，也應該有相應的自主權。於是，新版保險法廢止了之前第81節和第80（3）節中的資產質量具體標準，代之以依靠壽險公司董事會和管理層謹慎決策。
隨着壽險公司總賬戶中普通股和房地產等高風險投資工具的增加，NAIC在20世紀80年代末推出了與風險掛鉤的資本金（Risk-Based Capital）制度，把投資工具風險與資本金要求聯系起來，使得保險公司的投資決策有償付能力基礎。6.《保險公司投資示範法》的制定與采用：1991年至今
1991年，NAIC開始制定《保險公司投資示範法》，“規定投資上限版”和“規定管理準則版”兩個版本先後在1996年、1998年頒布，說明美國的保險資金投資制度已經趨於成熟。進入21世紀之後，2001年進行過一次修改，其後各州采用的過程比較漫長，如2011年華盛頓州才在州議會通過采用的法案。總體來看，采用“規定投資上限版”的州比“規定管理準則版”的州要多。
美國壽險公司兩類賬戶的投資實踐簡析
美國保險業投資股票的前述一系列曲折和創新的主要成果，集中體現在壽險公司設立總賬戶和單獨賬戶來收取不同類型的保費、執行不同的投資策略（財險公司因資金量很小不再贅述）。下面簡要分析自1962年以來的投資實踐概況。
（1）1962年，紐約州保險法批準設立單獨賬戶之後，直到1990年的影響都還不明顯：金額1650億美元、占比近11%，但其後就開啟了連續震蕩上升的過程，到2021年的曆史高點是金額近3.35萬億美元，占比38.61%（如圖1）。
（2）單獨賬戶雖然是針對那些追逐普通股高收益率且願意承擔投資風險的壽險客戶而設計，但單獨賬戶中普通股的占比後來經曆了V型演變曆程，1967年之前除庫存少量現金（假設占比10%）應對給付需求外全部投資股票，但1970—1990年間由於股市收益率下降、波動加劇，股票占比一度大幅下降，被債券和房地產等其他資產取代，20世紀80年代占比曾經跌到一半以下。
但隨着20世紀90年代美股大牛市的到來，股票占比又在10年內回升到80%左右，且帶動單獨賬戶資產占壽險公司總資產的比例從10%躍升到30%以上；近十年，單獨賬戶內股票占比有所下降，但單獨賬戶占總資產的比例有所提高，打破了單獨賬戶只能靠股票牛市來贏得市場的曆史慣例。
壽險公司總賬戶內的股票投資，以紐約州為代表，1928年放開優先股、1951年開始逐步放開普通股，直到法定上限普遍達到20%以上之後，總賬戶內的股票占比大概很少超過1972年的5.7%（20世紀90年代的大牛市中占比高點是1996年的5.46%），離法定上限還有很大的空間。由於有威斯康星州西北相互壽險公司這種總賬戶內大比例投資股票的公司，所以，其他公司的比例就更低，也有完全不投資普通股的公司。
尤其是在2009年之後的新一輪長期低利率和美股牛市中，總賬戶內的股票占比居然呈下降趨勢，再也沒有超過3%，值得我們深入分析和思考。總之，美國保險公司股票投資在跨越四個世紀、長達二百多年的旅程中，有過暴賺和巨虧、有過與SEC的鬥爭、有過各州法律的千差萬別，確實足夠精彩。最後形成的壽險公司總賬戶與單獨賬戶並行、股債策略幾乎相反的經驗，尤其值得我們研究借鑒。
作者｜徐高林「對外經濟貿易大學保險學院副教授」徐一帆「南開大學計算機學院」
原文｜《中國保險》2024年第7期
