来源：微信公众号泽平宏观zepinghongguan
作者：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲
事件
2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%。2月当月，社会融资规模增量为7030亿元，比上年同期少4847亿元。前两个月社会融资规模增量累计为5.31万亿元，比上年同期多1.05万亿元。2月末，广义货币（M2）余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点；狭义货币（M1）余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点；流通中货币（M0）余额7.95万亿元，同比下降2.4%。
正文
1、核心观点：1）综合1-2月社融信贷数据来看，仍呈反弹态势，票据回落和季节因素拖累2月回落，3月仍将继续反弹。央行的货币政策取向是继续放松，但不会大水漫灌。我们延续此前1季度社融触底回升、但幅度不大的判断；2）信贷结构持续改善，企业活力有所增强，但仍待政策持续发力；3）2019年1季度M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。4）中国经济年中触底，资本市场否极泰来。
2、2月社融存量增速10.1%，主因是票据回落和季节性因素。1-2月合计新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。
2月新增社融季节性回落，1-2月综合来看社融仍显著回升，实体经济融资环境改善趋势不变。2月新增社会融资规模7030万亿元，同比少增4847亿元，存量社融同比增速10.1%，环比下降0.3个百分点，出现季节性回落。但综合1-2月数据来看，新增社融5.31万亿元，比去年同期多增1.05万亿元，整体仍然延续反弹态势，实体经济融资环境改善趋势不变。
从结构来看，人民币贷款仍是主力，票据融资大幅降温带动表外融资再次大幅转负。表内融资方面，新增人民币贷款7641亿元，同比少增2558亿元，但仍是社融主力，由于2月工作日少且包含春节假期，信贷规模本就相对较小；表外融资方面，央行严查无贸易背景的票据，未贴现票据同比多减3209亿元，拖累社融，信托贷款同比多减711亿元，委托贷款同比多减242亿元，带动表外融资占比再次大幅转负；直接融资方面，企业债权融资805亿元，同比多增191亿元，股票融资119亿元，同比减少260亿元，二者均保持相对稳定；其他融资方面，财政政策持续发力，地方专项债新增1771亿元，同比多增1663亿元，支撑社融增长。
3、季节性因素叠加信贷储备节奏影响，新增贷款力度不足，但综合来看，信贷结构仍在持续改善。
季节性因素叠加储备项目投放节奏影响，贷款延续历史规律增量相对较少。2019年2月金融机构新增人民币贷款8858万亿元，同比多增465亿元，1-2月合计新增4.11万亿元，同比多增3748亿元。一方面，储备项目大多在1月进行投放，留存到2月的项目相对较少；另一方面，2月只有28天且包含春节假期，新增信贷规模本就相对较少。但将1-2月数据合计来看，较2018年仍多增3748亿元，实体经济融资环境仍在改善。
从结构来看，信贷结构有所改善，企业中长期贷款占比上升，居民贷款受房地产销售影响大幅下滑。一方面，2月新增企业中长期贷款5127万亿元，占比57.9%，环比提高14.5个百分点；2月新增短期贷款和票据融资243亿元，占比由1月的43.4%大幅下滑至2月的2.7%，反映企业活力继续增强，贷款结构延续1月趋势继续改善。从2019年前两个月数据综合来看，企业中长期贷款增加1.92万亿元，占比46.5%，短期贷款和票据融资增加1.43万亿元，占比34.6%，企业中长期贷款占比实现2018年8月以来的首次反超，贷款结构持续改善。另一方面，2月新增居民户贷款占比由正转负，其中居民贷款大幅下降2932亿元，除季节性因素外，2019年1-2月房地产销售大幅下滑也是影响居民贷款下降的重要原因。但是，结合2019年1-2月综合数据来看，2019年居民贷款仍高出2018年同期708亿元。
4、央行缩表带动M0增速下滑；M1增速结束下滑趋势，显著提升至2%；M2增速降至8%，2月财政存款大幅增加叠加央行补充流动性较少、央行严查票据导致结构性存款下降，共同拖累M2增速下滑。未来，财政发力减税也将支撑M2增速回升。
财政存款大幅增加、季节性因素叠加政策因素，拖累M2增速微降至8%，未来财政减税将支撑M2反弹。2月M2同比增速8%，比1月环比下降0.4个百分点，同比下降0.8个百分点。其一，2月2-19日央行连续18天未开展逆回购操作，市场流动性相对不足；其二，2月财政存款增加3242亿元，同比多增7868亿元，1-2月合计多增4057亿元，拖累M2增速回落，主要是地方债提前发行并大量扩容导致；其三，央行严查票据套利，导致结构性存款有所下降，同样拖累M2。未来，财政政策发力、减税等政策将有力支撑M2增速反弹。
M1增速显著回升，止住此前连续13个月的下滑态势。2月M1同比增速2%，环比回升1.6个百分点，止住此前连续13个月的下滑态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速逐步回升。
M0同比下降主要受央行缩表影响，M1回升显示企业现金流状况有所好转，但M1-M0绝对值下降，说明春节发薪错位影响仍然较强。M1=流通中的现金（M0）+企业活期存款，其中，企业活期存款占比85%左右，是M1增长的核心动力。其一，M0由央行资产负债表负债端的货币发行规模决定，2月M0同比增速降至-2.4%，主要受2019年1月以来央行资产负债表缩表影响；其二，企业活期存款反映企业的交易需求和投融资意愿，M0增速下滑但M1增速回升，显示企业活期存款规模提高，企业现金流状况开始好转，投融资意愿开始加强，交易性需求增强，经济内生动力不断增强。但是，我们也需要看到，M1-M0的绝对值仍在下降，说明M1增速反弹仍然受到春节错位发薪带来的影响，企业活力增强仍待政策持续发力。
5、政策监管加强，票据融资大幅降温拖累社融；央行引导票据利率与市场利率联动，票据套利空间缩小，监管政策尚未放松。
票据融资大幅降温，监管逐步关注票据套利，票据融资回归常态。2018年 12月和2019年1月表内外票据融资占比分别高达27.8%和19.3%，对实体经济融资支持力度大，但是票据融资期限较短、便利性高、流动性强，一般是中小企业重要的短期融资渠道，因此不具有长期性和持续性。2019年2月新增表内外票据融资占社融比例大幅下滑至-20%，监管逐步开始关注票据套利，严查非真实贸易基础的票据，因此拖累2月社融增速下滑。
央行引导票据融资利率与市场利率联动，票据套利空间有望进一步收窄。前期票据利率持续下行，企业通过票据融资意愿增强，也带来了一定的票据套利空间。但是，央行明确指出要加强票据融资利率和市场利率的联动传导，引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，防止有关行为的扭曲和风险的累积。因此，票据利率与市场利率有望实现联动，二者差距逐步收缩的概率大，票据套利空间将逐步缩小，票据融资火爆场面难以延续。
6、政策持续发力，政府工作报告强调支持企业融资，财政政策持续发力，货币政策松紧适度，实体经济融资环境有望继续改善。
其一，政府工作报告着力解决企业融资难贵问题。2019年政府工作报告指出，既要不搞“大水漫灌”，又要灵活运用货币政策工具，缓解实体融资问题。首先，要化解流动性约束，对中小银行定向降准。央行提供流动性支持，化解流动性约束。因此，2019年央行有望加大对中小银行定向降准力度，释放的资金用于民营和小微企业贷款。其次，要化解银行资本约束，多渠道支持银行补充资本金。近期央行鼓励商业银行发行永续债、央行创设票据互换工具（CBS），支持商业银行多渠道补充一级资本金，保证2019年国有大型商业银行小微企业贷款增长30%以上。最后，要化解利率传导约束，推动利率市场“两轨合一轨”。央行已经连续3次强调“两轨合一轨”，利率市场化改革是未来金融改革的重点方向。
其二，财政政策持续发力，地方专项债持续回升，有望拉动信贷结构改善。2019年专项债连续持续扩容，额度上升、节奏前置，全年规模2.15万亿元，较2018年增加8000亿元，财政持续发力支持基建，基建发展也将持续带动融资需求增长，拉动中长期贷款回升，改善信贷结构。
其三，货币政策松紧适度，纾解宽货币到宽信用渠道，支持民企和小微企业融资，降息降准可期。2018年4季度《货币政策执行报告》强调货币政策更加注重“稳中求进”，不提“中性”和“闸门”，2019年《政府工作报告》再次强调保持M2及社融增速与名义GDP增速匹配。根据财政赤字率2.8%及2.76万亿赤字规模，可大致推算出2019年名义GDP增速为9.5%。我们认为2019年M2和社融增速在10%左右可能较为合理，预计2019年M2和社融都将延续反弹态势。
7、我们延续此前的判断，1季度社融企稳回升，但幅度不大。一方面，货币政策宽松，传导渠道逐步疏通，但是并非大水漫灌；另一方面，1-2月季节因素影响大，综合来看仍持续反弹，未来关键仍在于货币传导渠道的疏通。
1月社融增速10.4%，2月10.1%，预计3月仍将反弹。我们预计，2019年1季度社融增速将继续反弹，但力度不大：第一，2018年社融基数低，为2019年1季度社融增速回升奠定基础；第二，央行货币政策宽松但并非大水漫灌，疏通货币政策传导仍是关键，因此不会大幅刺激信贷投放；第三，社融分项方面，表内贷款仍是社融主力，2月回落为季节性因素，1-2月合计仍高出2018年3748亿元，3月仍将反弹，企业债券融资稳定发行，地方专项债扩容并稳定增长，股市回暖，但是票据融资逐步萎缩，表外融资规模不会大幅反弹。因此，我们预计1季度社融增速反弹力度不大。
8、2019年1季度M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现，中国“增速换挡”步入“经济L型” 触底期。
从历史数据看，M2增速领先名义GDP约2个季度，预计2019年年中经济二次探底，下半年有望企稳。一般而言，货币政策具有时滞性，因此政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。从金融数据来看，2018年11月M2增速8.0%触底反弹，2019年2月二次探底，根据历史经验，M2货币投放后，实体经济大致需要2个季度的时间进行内化，因此M2增速大致领先GDP增速2个季度。此外，结合PMI降幅收窄、非制造业就业指数降幅缩窄等，我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2019年中期将实现二次探底，下半年有望企稳。
社融-M2增速差与PPI、CPI增速正相关，领先价格指标1-2个季度，预计2019年年中价格指标温和回升。实体经济融资主要用于投资和再生产，因此社融与物价也存在较强的相关性。从2004-2018年的数据来看，社融-M2增速差大致领先PPI和CPI增速1-2个季度。2018年3-4季度的社融-M2差逐渐趋稳，2019年1-2月社融-M2增速差小幅回升，预计2019年年中PPI和CPI同比增速将温和回升。
社融与M2剪刀差是利率走向的重要指标，预计2019年年中市场利率温和回升。M2代表某一时点的货币总量，相当于货币总供给，而社融代表货币向实体经济的转移，表示货币总需求，因此，社融-M2增速差越大，则意味着社会资金需求与供给的缺口越大，利率水平就越高。根据历史数据，社融-M2增速差大致领先利率1-2个季度。2019年1季度社融-M2 增速差开始稳定并有逐步回升的态势，因此预计2019年年中市场利率温和回升。
