多年前，我與一家金融學院的院長說，買外匯發人民幣的諸多不妥。他回答說，港幣也是這麼操作的。言下之意，買外匯發貨幣無可厚非。其實，港幣與人民幣的發行形似而神不似。僅就匯率的穩定而言，人民幣匯率主要取決於管理層的行政調控，而港幣則取決於市場套利機制。盡管，港幣有足夠的美元儲備，但是在金融大鱷的挑戰下，這種穩定性仍然可能被突破。
香港三家股份制發鈔行銀行，中國、匯豐和渣打，它們交1美元給金管局就能獲得發行7.8港幣的許可，並可以以同樣的匯率贖回1美元。就是在如此官定聯系匯率制的基礎上，公眾的套利可以實現港幣匯率的穩定。因為市場匯率為1：7.6，港幣市場匯率高於官定匯率，發鈔行用7.6港幣收進1美元，交給金管局，獲得7.8港幣發行權，可套利0.2港幣。扭轉市場原本港幣相對少，美元相對多的格局，港幣供給增加，美元供給減少，港幣和美元匯率回到1：7.8上去。如果市場匯率為1：8.0，就是港幣匯率較低，發鈔行按7.8向從金管局贖回1美元，按8,0拋向市場，套利0.2港幣。逆轉市場原本港幣多，美元少的格局，港幣供給減少，美元供給增加，港幣與美元匯率回到1：7.8上去。
人民幣發行沒有這樣市場套利機制，出口企業獲得外匯，按央行確定的一籃子貨幣匯率賣給央行，人民幣發行增加。進口企業需要外匯也按此牌價去央行購買，人民幣發行減少。公眾基本沒有瞄準官定匯率，進行高拋低吸套利的機會與可能。而且，香港的外匯交易主要發生在進出口企業之間，出口商將外匯賣給進口商，發鈔行只參與外匯淨增量的交易，而不像人民銀行是外匯交易的主體，所有的外匯供給都要賣給它，所有的外匯需求都只能到它那里去買。企業和商業銀行只能持有有限的外匯額度，這就決定了它們很難影響市場匯率的波動，更不用說，人民銀行有影響匯率的極大話語權。這樣的匯率決定很難正確反映外匯市場的供求，釋放積累的壓力，保持長期經濟運行的穩定。但在外來挑戰面前，人民幣的穩定則是港幣所難以比擬的。
按照港幣1:7.8的發行規則，港幣有100%的美元儲備，所有的港幣都有美元支撐，港幣不會面對兌現美元不足的壓力。加上市場的及時套利，港幣匯率小有偏離官定匯率就會向官定匯率回歸。聯系匯率制貌似能保持港幣匯率的穩定，這就產生一個問題，為什麼索羅斯能在東南亞金融危機時，二次成功大幅打壓港幣匯率？
在索羅斯沒有挑戰之前，港幣均衡地分布在所有的市場中，外匯市場中不會匯聚過多港幣，港幣小幅波動可以被聯系匯率的套利機制消化掉。一旦索羅斯大量借入港幣，就將其它市場中的大量港幣吸引到外匯市場，使得外匯市場的美元與港幣數量之比遠遠超過1:7.8。索羅斯再大量拋出港幣，形成港幣匯率大幅下跌的壓力。原本公眾認為港幣兌美元匯率，只在5%範圍內波動，如果港幣匯率下跌超過4%就大量買進，港幣匯率相應回升，所以港幣匯率下跌一般不會超過5%。但是索羅斯的拋售可能將匯率打到10%，甚至更多。公眾知道在4%時的出手會被套牢，直至港幣匯率回到1:7.8上去，在此期間至少他們少賺6%。所以他們會先作壁上觀，等港幣匯率跌至9%時才出手。盡管港幣有足夠的美元準備，但是，沒有公眾低價從金管局換匯，高價在市場拋出，美元滯留在金管局出不來，市場中美元少，港幣多的格局就會加劇，所以有100%美元儲備的港幣仍然會大幅貶值。可見，索羅斯打壓港幣的成功在於打破公眾的預期，阻滯他們的套利，不讓金管局的美元流出。
港幣是“盯住”美元上下波動，盯住套利，不斷地偏離，又無限地趨近。人民幣匯率則只能是“釘住”美元，根據一籃子貨幣定價交易，沒有套利的條件、可能和空間。非常時期，此舉之佳無以為甚，但若當作常規操作，則後患無窮。
文：胡海鷗 教授
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