多年前，我与一家金融学院的院长说，买外汇发人民币的诸多不妥。他回答说，港币也是这么操作的。言下之意，买外汇发货币无可厚非。其实，港币与人民币的发行形似而神不似。仅就汇率的稳定而言，人民币汇率主要取决于管理层的行政调控，而港币则取决于市场套利机制。尽管，港币有足够的美元储备，但是在金融大鳄的挑战下，这种稳定性仍然可能被突破。
香港三家股份制发钞行银行，中国、汇丰和渣打，它们交1美元给金管局就能获得发行7.8港币的许可，并可以以同样的汇率赎回1美元。就是在如此官定联系汇率制的基础上，公众的套利可以实现港币汇率的稳定。因为市场汇率为1：7.6，港币市场汇率高于官定汇率，发钞行用7.6港币收进1美元，交给金管局，获得7.8港币发行权，可套利0.2港币。扭转市场原本港币相对少，美元相对多的格局，港币供给增加，美元供给减少，港币和美元汇率回到1：7.8上去。如果市场汇率为1：8.0，就是港币汇率较低，发钞行按7.8向从金管局赎回1美元，按8,0抛向市场，套利0.2港币。逆转市场原本港币多，美元少的格局，港币供给减少，美元供给增加，港币与美元汇率回到1：7.8上去。
人民币发行没有这样市场套利机制，出口企业获得外汇，按央行确定的一篮子货币汇率卖给央行，人民币发行增加。进口企业需要外汇也按此牌价去央行购买，人民币发行减少。公众基本没有瞄准官定汇率，进行高抛低吸套利的机会与可能。而且，香港的外汇交易主要发生在进出口企业之间，出口商将外汇卖给进口商，发钞行只参与外汇净增量的交易，而不像人民银行是外汇交易的主体，所有的外汇供给都要卖给它，所有的外汇需求都只能到它那里去买。企业和商业银行只能持有有限的外汇额度，这就决定了它们很难影响市场汇率的波动，更不用说，人民银行有影响汇率的极大话语权。这样的汇率决定很难正确反映外汇市场的供求，释放积累的压力，保持长期经济运行的稳定。但在外来挑战面前，人民币的稳定则是港币所难以比拟的。
按照港币1:7.8的发行规则，港币有100%的美元储备，所有的港币都有美元支撑，港币不会面对兑现美元不足的压力。加上市场的及时套利，港币汇率小有偏离官定汇率就会向官定汇率回归。联系汇率制貌似能保持港币汇率的稳定，这就产生一个问题，为什么索罗斯能在东南亚金融危机时，二次成功大幅打压港币汇率？
在索罗斯没有挑战之前，港币均衡地分布在所有的市场中，外汇市场中不会汇聚过多港币，港币小幅波动可以被联系汇率的套利机制消化掉。一旦索罗斯大量借入港币，就将其它市场中的大量港币吸引到外汇市场，使得外汇市场的美元与港币数量之比远远超过1:7.8。索罗斯再大量抛出港币，形成港币汇率大幅下跌的压力。原本公众认为港币兑美元汇率，只在5%范围内波动，如果港币汇率下跌超过4%就大量买进，港币汇率相应回升，所以港币汇率下跌一般不会超过5%。但是索罗斯的抛售可能将汇率打到10%，甚至更多。公众知道在4%时的出手会被套牢，直至港币汇率回到1:7.8上去，在此期间至少他们少赚6%。所以他们会先作壁上观，等港币汇率跌至9%时才出手。尽管港币有足够的美元准备，但是，没有公众低价从金管局换汇，高价在市场抛出，美元滞留在金管局出不来，市场中美元少，港币多的格局就会加剧，所以有100%美元储备的港币仍然会大幅贬值。可见，索罗斯打压港币的成功在于打破公众的预期，阻滞他们的套利，不让金管局的美元流出。
港币是“盯住”美元上下波动，盯住套利，不断地偏离，又无限地趋近。人民币汇率则只能是“钉住”美元，根据一篮子货币定价交易，没有套利的条件、可能和空间。非常时期，此举之佳无以为甚，但若当作常规操作，则后患无穷。
文：胡海鸥 教授
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