格上研究中心 董海博 張婷
隨着美聯儲開啟“無限***”模式，美股也抖擻精神，從3月23日的最低點開始反彈，已創下三連陽，收回近三分之一失地，然而新冠疫情仍在全球肆虐，接下來美股還能持續反彈嗎？還會受到哪些因素制約？A股又會如何演繹？
今年以來美股的最大回撤接近35%，上次發生如此大幅波動在08年次貸危機，通過觀察我們發現08年次貸危機和今年受疫情影響的美股走勢有一些相似性，雖然曆史不會完全相似，但仍能夠得到一些啟示。
一、回顧曆史：08年次貸危機期間美股的走勢
任何大的危險到來之前，市場中投資者的認知總是從淺入深，從不太關注、擔憂情緒、恐慌情緒、最終再回到基本面衝擊的事實上。為了更方便投資者理解以及對比，盡管08年次貸危機成因複雜，但我們可以將其大致分為四個階段：
數據來源：wind
1）危機潛伏階段：從04年美聯儲開始推高利率，收複互聯網泡沫帶走的貨幣政策空間時起，次貸危機的隱患就已經埋下了，隨着利率上升，基於房貸的資產證券化產品風險開始顯現。開始時，金融機構還能將其內部消化，不顯端倪，到07年2月，美國第二大次級房貸公司——新世紀金融公司發布盈利預警公告，4月，宣告破產，這是一個標誌性的時間點，次貸風險正在逐漸匯聚，但當時美國投資者尚未意識到這一點。
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2）情緒衝擊階段：07年11月，美國樓市指標全面惡化，一度對市場造成情緒打擊，美股下行，資金轉向國債、黃金等避險資產，至08年年初，公布本年經濟數據（GDP同比1.97%）似乎並沒有太大幅度的下滑，資金回流，美股開始有所企穩。這一階段的特點在於，因為次貸危機爆發，對市場走向、對經濟增長的預期而受到衝擊，導致避險情緒升溫，市場下跌，但下跌時長較短，幅度不甚大，對中長期市場仍抱有期待，一旦有利好消息，人們仍然有回到市場中來，搶購低估籌碼的動力和能力。
3）流動性暴跌階段：市場面臨恐慌情緒，如果恐慌情緒層層積累，由量變產生質變，會形成拋售資產→資產下跌→確認趨勢→繼續拋售的正反饋循環，再疊加杠杆投資的保證金需求，一場流動性危機就迫在眉睫了。08年上半年以來，多家銀行陷入次貸危機，國債收益率隨之上升，顯示市場流動性頻頻告急，至7月美聯儲救助兩房，市場流動性略有好轉，美股暫時穩住；9月雷曼兄弟破產，市場信心被恐慌情緒擊垮，一切具有流動性的資產被拋售，股、債、黃金齊跌，正與今年2月底3月初情況相類似。至10月底美聯儲通過CPFF機制向市場輸入流動性，本輪下跌才被抑制住。
4）經濟衰退階段：最終，資本市場的風暴止息，經濟基本面重新成為美股大盤走勢的主導因素。美國08年經濟增速從2%一路下滑，至三季度終於歸零，全年降幅更有2.75%之多。美股一路下行，至3月9日終於見底，逐步走向回升。
二、對比現在：2020年以來美股走勢情況
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反觀本次市場動蕩，標普500指數從2月19日的高點3393點，下跌至3月23日的低點1202點，只用了短短數周時間，走出了08年危機5個月的跌幅，分析其過程，依稀可以與08年危機的幾個階段相印證。
1）情緒性衝擊階段：與08年類似，故事的一開始，市場參與者並沒有將這次突發疫情想得太重要，但2月下旬開始，疫情突然打破國界壁壘，開始在全球蔓延開來，世界人民方才陷入恐慌情緒，並最終反映在美股市場上。
2月下旬美股向下調整，但下行趨勢在2月底告一段落。緊接着3月初，俄羅斯與沙特原油限產協議談判破裂，均表示要擴大原油產量，致原油價格腰斬。這對本就增長乏力的世界經濟再度造成衝擊，使美股再次開始下跌。
這兩波下跌中，我們可以看到，避險資產上漲—黃金抬頭、債券抬頭（反映在上圖中則是10年期國債收益率下降）；風險資產下跌；同時，美元並沒有太劇烈的波動。
2）流動性暴跌階段：接連不斷的黑天鵝來襲，終於將美股市場的恐慌推至了某個臨界點。3月6日，轉變發生了。這一天，美國股市債市連帶黃金齊齊下跌，流動性危機重現，正與08年情況類似。
但不同的是，美股市場投資者結構和投資策略的變化，使得流動性危機來得更快更猛。從08年以來全球利率不斷走低，各類資產只有通過加杠杆的模式才能取得不錯的收益，而美股的杠杆也接近4倍，風險平價策略也采取高杠杆操作，當股市下跌幅度超過20%時，就需要補充大量的保證金，於是，在恐慌階段，全球資產都遭到賣出，避險資產黃金、美債等等也會遭到拋售，以換回美元以補充美國市場流動性，這個階段美元指數上行。
近期美聯儲宣布無限量QE，給了市場強烈的美聯儲背書的信號，美股的流動性風險得到緩解，整體來看，因流動性缺乏導致的急速下跌告一段落，市場已經從極度恐慌時期逐步過渡到了評估疫情、消化企業盈利影響的階段。
3）將至未至的經濟衰退階段：以上幾個階段都與08年較為相似，尚未兌現的僅剩下經濟衰退引起的股市下跌。新冠疫情仍在世界各地肆虐，美國歐洲的疫情繼續處於爆發期。如果疫情能較快控制，則全球經濟也能快速回升，但如果疫情影響時間較長，則對全球經濟會產生較大的影響，對美國經濟以及企業盈利會產生一定的衝擊，在疫情未達到高峰之前，美股仍會震蕩，消化企業盈利的下行，但流動性風險的解除，意味着美股的波動會比之前小很多。
三、A股市場後期走勢分析
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從08年的走勢中我們也可以看出，受到次貸危機影響，A股也經曆了長達數月的連續下跌，且幅度巨大。我們發現，當年A股略先於美股止跌回升，在美股的流動性暴跌階段結束後，11月5日，溫家寶總理在國常會上提出4萬億的刺激計劃，A股一路回升；美國股市則在次年3月9日後才開始穩步上行。
而今年，A股抗跌能力有了明顯提升。主要有四個原因：
1）海外股市大幅下跌主要在於投資者對疫情擴散的恐慌擔憂，而我國疫情已經逐漸的平穩，很多省份出現日新增為零的現象，疫情處於最先控制的行列，從3月上旬開始，陸續進入複工複產；
2）中國財政貨幣政策效率最高，推出“穩增長”經濟支持計劃的速度最快，效率最高，未來財政還是貨幣政策空間都要遠遠大於海外市場；
3）經曆了15年的股市去杠杆和18年的金融去杠杆，我國的金融穩定性大幅提升。2015年時的股票市場也是充斥着各種場外配資，股權質押，融資融券，在2015年股票市場開啟了中國金融市場杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融體系內的杠杆降到最低狀態，金融機構之間的風險傳導機制被降到最低；
4）A股市場當前的估值處於曆史均值下方，像上證50以及中證500的PE（TTM）均處於20%分位數下方，很便宜，創業板、中小板指整體估值略高一些，估值優勢給予了A股更抗跌的優勢。
後期A股市場的走勢分析：
目前美股的流動性衝擊基本緩解，A股會回到自身的基本面決定上來。
從風險層面來看，全球疫情仍處於爆發期，一方面，全球需求驟降，對我國的出口企業造成較大的打擊，另一方面，輸入性風險逐漸加大，這會影響我國全面複工的進度。
但我國的逆周期調節會集中在內需發力，尤其是基建投資和消費，這塊具有政策確定性，兩會也會***更多的刺激政策，雖然翻番的目標壓力較大，但相比一季度，接下來經濟增速的較大幅度回升是大概率事件。
從長期來看，拉長1-2年，目前A股估值處於曆史均值下方，尤其是上證50以及中證500指數處於近10年的20%分位數以下，性價比很高，具備長期戰略性配置機會。從客觀環境來看，我國的疫情逐步穩定，複工複產也在逐步開啟，財政貨幣空間仍大，A股下行空間有限。
投資建議：綜合評估短期面臨的風險、政策的確定性以及長期的機會，建議當前倉位較輕的投資者可以逐步的布局，保持適度的倉位，短期的絕對高低點很難判斷，也不可能在絕對低點一把滿倉，因此，在理性評估風險之後，在相對低點保持適度的倉位，在長期是最好的選擇。
從布局方向來看，今年外需會減弱，主要以內需提升發力，而內需主要以基建、消費為主。因此，股息率高，估值低的周期以及消費行業龍頭個股為主要方向，科技成長型板塊中盈利持續回升的個股也值得投資。
市場有風險，投資需謹慎，以上觀點僅供參考，不構成投資建議。
