格上研究中心 董海博 张婷
随着美联储开启“无限***”模式，美股也抖擞精神，从3月23日的最低点开始反弹，已创下三连阳，收回近三分之一失地，然而新冠疫情仍在全球肆虐，接下来美股还能持续反弹吗？还会受到哪些因素制约？A股又会如何演绎？
今年以来美股的最大回撤接近35%，上次发生如此大幅波动在08年次贷危机，通过观察我们发现08年次贷危机和今年受疫情影响的美股走势有一些相似性，虽然历史不会完全相似，但仍能够得到一些启示。
一、回顾历史：08年次贷危机期间美股的走势
任何大的危险到来之前，市场中投资者的认知总是从浅入深，从不太关注、担忧情绪、恐慌情绪、最终再回到基本面冲击的事实上。为了更方便投资者理解以及对比，尽管08年次贷危机成因复杂，但我们可以将其大致分为四个阶段：
数据来源：wind
1）危机潜伏阶段：从04年美联储开始推高利率，收复互联网泡沫带走的货币政策空间时起，次贷危机的隐患就已经埋下了，随着利率上升，基于房贷的资产证券化产品风险开始显现。开始时，金融机构还能将其内部消化，不显端倪，到07年2月，美国第二大次级房贷公司——新世纪金融公司发布盈利预警公告，4月，宣告破产，这是一个标志性的时间点，次贷风险正在逐渐汇聚，但当时美国投资者尚未意识到这一点。
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2）情绪冲击阶段：07年11月，美国楼市指标全面恶化，一度对市场造成情绪打击，美股下行，资金转向国债、黄金等避险资产，至08年年初，公布本年经济数据（GDP同比1.97%）似乎并没有太大幅度的下滑，资金回流，美股开始有所企稳。这一阶段的特点在于，因为次贷危机爆发，对市场走向、对经济增长的预期而受到冲击，导致避险情绪升温，市场下跌，但下跌时长较短，幅度不甚大，对中长期市场仍抱有期待，一旦有利好消息，人们仍然有回到市场中来，抢购低估筹码的动力和能力。
3）流动性暴跌阶段：市场面临恐慌情绪，如果恐慌情绪层层积累，由量变产生质变，会形成抛售资产→资产下跌→确认趋势→继续抛售的正反馈循环，再叠加杠杆投资的保证金需求，一场流动性危机就迫在眉睫了。08年上半年以来，多家银行陷入次贷危机，国债收益率随之上升，显示市场流动性频频告急，至7月美联储救助两房，市场流动性略有好转，美股暂时稳住；9月雷曼兄弟破产，市场信心被恐慌情绪击垮，一切具有流动性的资产被抛售，股、债、黄金齐跌，正与今年2月底3月初情况相类似。至10月底美联储通过CPFF机制向市场输入流动性，本轮下跌才被抑制住。
4）经济衰退阶段：最终，资本市场的风暴止息，经济基本面重新成为美股大盘走势的主导因素。美国08年经济增速从2%一路下滑，至三季度终于归零，全年降幅更有2.75%之多。美股一路下行，至3月9日终于见底，逐步走向回升。
二、对比现在：2020年以来美股走势情况
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反观本次市场动荡，标普500指数从2月19日的高点3393点，下跌至3月23日的低点1202点，只用了短短数周时间，走出了08年危机5个月的跌幅，分析其过程，依稀可以与08年危机的几个阶段相印证。
1）情绪性冲击阶段：与08年类似，故事的一开始，市场参与者并没有将这次突发疫情想得太重要，但2月下旬开始，疫情突然打破国界壁垒，开始在全球蔓延开来，世界人民方才陷入恐慌情绪，并最终反映在美股市场上。
2月下旬美股向下调整，但下行趋势在2月底告一段落。紧接着3月初，俄罗斯与沙特原油限产协议谈判破裂，均表示要扩大原油产量，致原油价格腰斩。这对本就增长乏力的世界经济再度造成冲击，使美股再次开始下跌。
这两波下跌中，我们可以看到，避险资产上涨—黄金抬头、债券抬头（反映在上图中则是10年期国债收益率下降）；风险资产下跌；同时，美元并没有太剧烈的波动。
2）流动性暴跌阶段：接连不断的黑天鹅来袭，终于将美股市场的恐慌推至了某个临界点。3月6日，转变发生了。这一天，美国股市债市连带黄金齐齐下跌，流动性危机重现，正与08年情况类似。
但不同的是，美股市场投资者结构和投资策略的变化，使得流动性危机来得更快更猛。从08年以来全球利率不断走低，各类资产只有通过加杠杆的模式才能取得不错的收益，而美股的杠杆也接近4倍，风险平价策略也采取高杠杆操作，当股市下跌幅度超过20%时，就需要补充大量的保证金，于是，在恐慌阶段，全球资产都遭到卖出，避险资产黄金、美债等等也会遭到抛售，以换回美元以补充美国市场流动性，这个阶段美元指数上行。
近期美联储宣布无限量QE，给了市场强烈的美联储背书的信号，美股的流动性风险得到缓解，整体来看，因流动性缺乏导致的急速下跌告一段落，市场已经从极度恐慌时期逐步过渡到了评估疫情、消化企业盈利影响的阶段。
3）将至未至的经济衰退阶段：以上几个阶段都与08年较为相似，尚未兑现的仅剩下经济衰退引起的股市下跌。新冠疫情仍在世界各地肆虐，美国欧洲的疫情继续处于爆发期。如果疫情能较快控制，则全球经济也能快速回升，但如果疫情影响时间较长，则对全球经济会产生较大的影响，对美国经济以及企业盈利会产生一定的冲击，在疫情未达到高峰之前，美股仍会震荡，消化企业盈利的下行，但流动性风险的解除，意味着美股的波动会比之前小很多。
三、A股市场后期走势分析
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从08年的走势中我们也可以看出，受到次贷危机影响，A股也经历了长达数月的连续下跌，且幅度巨大。我们发现，当年A股略先于美股止跌回升，在美股的流动性暴跌阶段结束后，11月5日，温家宝总理在国常会上提出4万亿的刺激计划，A股一路回升；美国股市则在次年3月9日后才开始稳步上行。
而今年，A股抗跌能力有了明显提升。主要有四个原因：
1）海外股市大幅下跌主要在于投资者对疫情扩散的恐慌担忧，而我国疫情已经逐渐的平稳，很多省份出现日新增为零的现象，疫情处于最先控制的行列，从3月上旬开始，陆续进入复工复产；
2）中国财政货币政策效率最高，推出“稳增长”经济支持计划的速度最快，效率最高，未来财政还是货币政策空间都要远远大于海外市场；
3）经历了15年的股市去杠杆和18年的金融去杠杆，我国的金融稳定性大幅提升。2015年时的股票市场也是充斥着各种场外配资，股权质押，融资融券，在2015年股票市场开启了中国金融市场杠杆的化解。2018年痛苦的大跌也使得金融体系内的杠杆降到最低状态，金融机构之间的风险传导机制被降到最低；
4）A股市场当前的估值处于历史均值下方，像上证50以及中证500的PE（TTM）均处于20%分位数下方，很便宜，创业板、中小板指整体估值略高一些，估值优势给予了A股更抗跌的优势。
后期A股市场的走势分析：
目前美股的流动性冲击基本缓解，A股会回到自身的基本面决定上来。
从风险层面来看，全球疫情仍处于爆发期，一方面，全球需求骤降，对我国的出口企业造成较大的打击，另一方面，输入性风险逐渐加大，这会影响我国全面复工的进度。
但我国的逆周期调节会集中在内需发力，尤其是基建投资和消费，这块具有政策确定性，两会也会***更多的刺激政策，虽然翻番的目标压力较大，但相比一季度，接下来经济增速的较大幅度回升是大概率事件。
从长期来看，拉长1-2年，目前A股估值处于历史均值下方，尤其是上证50以及中证500指数处于近10年的20%分位数以下，性价比很高，具备长期战略性配置机会。从客观环境来看，我国的疫情逐步稳定，复工复产也在逐步开启，财政货币空间仍大，A股下行空间有限。
投资建议：综合评估短期面临的风险、政策的确定性以及长期的机会，建议当前仓位较轻的投资者可以逐步的布局，保持适度的仓位，短期的绝对高低点很难判断，也不可能在绝对低点一把满仓，因此，在理性评估风险之后，在相对低点保持适度的仓位，在长期是最好的选择。
从布局方向来看，今年外需会减弱，主要以内需提升发力，而内需主要以基建、消费为主。因此，股息率高，估值低的周期以及消费行业龙头个股为主要方向，科技成长型板块中盈利持续回升的个股也值得投资。
市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。
