通过ETF换购“借道减持”股份，是2019年不少上市公司股东热衷的减持方法。新华财经和面包财经研究员梳理的公告数据显示，2019年上市公司重要股东以所持有的公司股票换购ETF的案例较此前显著增加。但这一情况在近两三个月发生了明显的变化。2019年11月至今鲜有上市公司进行ETF换购，更有不少此前公告换购的上市公司股东宣布放弃认购。
从骤然升温到急剧降温，是什么让ETF换购这种颇具“技术含量”的花式减持方法大起大落？
7家上市公司股东ETF换购搁浅
鼠年春节长假前夕，南京证券公告称，公司股东凤凰置业决定提前终止此前披露的基金份额认购计划。
2019年8月16日，南京证券公告，公司股东凤凰置业拟以不超过9896.436万股（不超过公司总股本3%）的A股股票换购ETF基金产品。2019年9月9日，凤凰置业以持有的3298.81万股南京证券股票（占总股本1%），换购了市值对应的华夏中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金份额。
在2019年9月份ETF换购结束后，凤凰置业的持股份额和持股比例未再发生变化，直到2020年1月份，提前终止了换购计划。
除了南京证券，2020年1月初，科大讯飞也发布公告称公司股东决定取消参与认购国联安沪深300 ETF。
统计显示，自2019年11月至春节长假前，至少有7家上市公司放弃了换购。
图1：部分ETF弃购案例
放弃换购现象的增加与监管部门自2019年底对ETF换购的关注有关，而引起监管部门关注的主要是超额换购。
超额换购导致基金净值下跌
2019年下半年以来，超额换购导致部分ETF基金成立后背离了跟踪标的指数走势，基金净值出现大幅下跌。
以汇添富中证800ETF为例，该基金成立于2019年10月8日，发行规模为66亿元。在发售期间有3家上市公司的股东进行了换购：
图2：汇添富中证800ETF换购情况
公开资料显示，白银有色控股股东瑞源股权投资基金将其持有的1.2亿股白银有色股份以4.23元/股的价格换购了汇添富中证800ETF，换购金额约为5.09亿元。深科技控股股东中国电子将其持有的1471.2万股深科技股份以均价12.3元/股的价格换购了汇添富中证800ETF,换购金额约1.81亿元。福斯特控股股东福斯特集团将其持有的522.6万股福斯特股份以均价45.09元/股的价格进行了换购，换购金额约2.36亿元。
数据显示，上述三只股票在汇添富中证800ETF中的权重合计仅有0.1%，然而该基金在发行时三只股票总换购金额占基金成立规模的14%。
这意味着，基金成立之后，基金经理需要大幅调整仓位来跟踪标的。然而，该基金成立后的两个月内，上述三家上市公司的股价均较换购前下跌。这使得基金净值在调仓后受到更大影响。截至2020年2月7日，汇添富中证800ETF基金净值为0.9599，自成立以来下跌4.01%，年化收益率为-11.44%。
2019年上市公司ETF换购增多
ETF超额换购背后是2019年ETF整体换购规模的大幅增加。新华财经和面包财经研究员根据公开信披数据梳理的结果显示：2019年之前ETF换购现象并不多见，2019年公布及实施ETF换购的上司公司明显增多，年内至少超过40家上市公司实施或披露了ETF换购。
图3：2019年主要ETF换购案例
部分ETF 换购的金额较为庞大，涉及的典型公司包括中国石油、中国建筑和万科A等。
其中，中国石油控股股东中国石油天然气集团有限公司，将其持有的约4.13亿股中国石油股份换购市值对应的工银瑞信300ETF，换购总金额约30亿元。
大家人寿将所持中国建筑和万科A的部分股份换购了四只EFT基金，换购完成后，大家人寿对两家公司的持股比例均明显降低。
优化资产配置or借道减持？
ETF换购原本是一种中性的金融工具。但在实践中却更多的被运用成为上市公司股东尤其是大股东的减持工具。从认购份额结果公告来看，ETF基金认购份额均参照股票减持行为接受相关法律法规以及证券交易所业务规则约束，且股票认购基金份额与股票集中竞价交易减持额度合并计算，以福斯特公告为例：
就ETF换购本身来说，大股东通过换购ETF，将持有的单个或者几个公司的股票换成一篮子股票，分散了单只股票所带来的价格波动风险。同时，ETF换购的交易佣金较低，且不收取印花税和分红所得税。
然而，ETF换购也使得重要股东减持具有了一定的隐蔽性。换购ETF属于网下认购，并非二级市场交易，换购后如果股东再将ETF份额变现则不需要进行公告披露。
另一方面，部分ETF基金成分股超比例换购，导致基金成立后背离了跟踪标的指数走势，使得基金净值出现较大跌幅。
弊端已初步显露， ETF超额换购规模是否会在2020年出现下降值得关注。
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