近期市場擔憂受房地產市場拖累,中國經濟形勢會進一步惡化。究竟未來房地產投資會出現多大幅度下行成為投資者關注的重要問題。本文在全面地衡量房地產庫存的基礎上,用前瞻指標預測房地產投資增速。我們發現,當前房地產庫存去化壓力較小,顯示購房需求仍然存在,但是土地購置快速下降即將引發明年房地產投資失速下行。我們預計房地產相關政策近期可能會有所調整,明年的房地產投資增速實際值可能會高於市場預測,房地產市場最終有望實現軟着陸。
房地產庫存模型顯示當前我國房地產庫存去化壓力大概率較小。房地產庫存可以細分為狹義、中義和廣義庫存。以現房庫存衡量的狹義庫存,和以可被銷售但是尚未被銷售的庫存衡量的中義庫存,都反映房地產庫存接近曆史低位。以累計新開工面積與累計銷售面積之差衡量的廣義庫存存在不確定性。樂觀的情況下,房地產庫存僅略高於曆史最高值的50%,悲觀的情況下,房地產庫存接近曆史最高值。
房地產開發投資完成額的預測分為土地購置費和建安投資的預測。使用土地成交價款和成交土地占地面積作為前瞻指標進行線性外推,模型預測房地產開發投資完成額在2022年1季度下降超過20個百分點。盡管模型預測的結果十分悲觀,但是考量到近期房地產政策明顯回暖,購房貸款和開發貸款都有放松跡象,同時庫存數據顯示購房需求仍然存在,未來房地產投資和中國經濟增速存在一定程度的韌性。
一、狹義與中義房地產庫存位於低位,廣義房地產庫存可能存在去庫壓力
房地產庫存的定義與計算方法如下:狹義房地產庫存指現房庫存,用統計局公布的商品房待售面積進行衡量。待售的商品房指項目竣工後可以被用於出售,但是尚未被出售的商品房,去化周期是用待售面積除以過去3月銷售面積的平均值得到。使用這種方法統計房地產庫存簡單直接,數據獲取難度較低,但是該數據僅僅反映現房庫存,忽略了期房庫存,無法反映我國房地產市場的真實庫存水平。
中義房地產庫存旨在衡量當前已經可以被出售但是尚未被出售的房屋數量,我們使用累計可售面積進行衡量,該指標是指已經獲得銷售資格但是尚未成交的面積,其中既包括了竣工未售的面積,也有正在施工,但是已經取得銷售資格,還未銷售出去的面積。這種統計口徑較現房庫存更寬。該指標的一大局限是只有部分城市的房管局披露,十大城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門。其中杭州、南昌為商品房數據,其它城市為商品住宅數據。因此,該數據無法完全代表全國的實際庫存情況。該指標有劃分一線城市與二線城市的細分數據,可以被用於觀察不同城市的庫存去化情況。
廣義房地產庫存是用累計新開工面積與累計銷售面積之差進行衡量,這種口徑最寬的衡量方式旨在統計所有潛在可能的房地產庫存。該口徑的統計意義在於該口徑涵蓋面最廣,房屋一旦被開工,除了爛尾的情況,最後都會被銷售出去。現實中,因為新開工面積包含不可銷售面積,不可銷售面積包括了人防面積、非營利性社會公共事業設施等,因此,在部分研究中,累計新開工面積需要乘以某個系數,常見的取值為0.9或者0.8。
我們構建的房地產庫存模型顯示,狹義房地產庫存(現房庫存)位於曆史低位,商品房待售面積接近2015年之後的最低值,約5億平方米,去化周期長度為3月。
中義房地產庫存存銷比位於曆史均值附近,一二線城市總體庫存存銷比為42周,2021年9月開始出現上行的趨勢。細分一線城市與二線城市,一線城市庫存存銷比接近曆史最低值,銷售周期為34周,如果房地產政策發生邊際寬松,一線城市房價會出現上漲壓力。二線城市存銷比較高,銷售周期長達50周,存在去庫存壓力。
廣義房地產庫存存銷比略低於曆史最高位。如果累計新開工面積所乘系數為1,廣義房地產庫存存銷比長度為37.4月,反映待所有已開工房屋進入市場銷售時,房屋供給量較多,需求不足可能導致房價的下行壓力。如果累計新開工面積所乘系數為0.9,廣義房地產庫存存銷比長度為22.7月,如果累計新開工面積所乘系數為0.8,廣義房地產庫存存銷比長度為8.1月。選擇不同的系數,除了存銷比數值發生改變,存銷比整體的走勢也出現了分化:如果系數為1,廣義庫存存銷比接近曆史最高位,反映當前去庫存壓力接近2016年;如果所乘系數為0.8,廣義庫存存銷比略高於2016極值的50%,反映當前房地產庫存壓力較小。
圖1狹義房地產庫存與庫存去化周期
數據來源:wind、九方金融研究所。
圖2中義房地產庫存去化周期
數據來源:wind、九方金融研究所。
圖3廣義房地產庫存去化周期
數據來源:wind、九方金融研究所。
二、2022年1季度房地產開發投資增速即將出現較大回落
房地產投資預測分為土地購置費和建安投資的預測。我們使用土地成交價款預測土地購置費。使用這組數據的原因是土地成交價款按合同數字進行統計,土地購置費是分期計入的實際發生額,根據相關規定,土地成交價款要在一年內分期付完,因此二者的累計同比增速可能存在間隔12月的領先滯後關系。我們對二者進行回歸分析,並用所得參數對未來的土地購置費累計同比增速進行預測。
建安投資累計同比增速與房屋新開工累計同比增速相關度較高,我們首先使用成交土地占地面積這個指標預測房屋新開工面積,前者一般領先後者6個月,這是因為只有拿地才能進行開工,並且開工與拿地之間的時間間隔一般比較穩定。然後再用房屋新開工累計同比增速的預測值預測建安投資累計同比增速。
我們構建的房地產開發投資完成額模型預測,房地產開發投資完成額累計同比增速在2022年1季度可能有超過20%的下降,並且不排除在4月累計同比增速下滑30%的可能。基於曆史數據,房地產開發投資主要由土地購置費和建安投資構成。土地購置費滯後於土地成交價款,建安投資滯後於新開工面積,土地成交價款和新開工面積又滯後於房地產銷售數據。自2021年7月,房地產銷售面積當月值(房地產銷售面積累計值一階差分所得)同比增速轉負,之後一路下行,該數值在10月降至20%以下。伴隨房地產銷售不暢,土地拍賣市場開始轉冷,土地成交價款累計同比增速於2021年8月觸及-6%,成交土地占地面積當月同比增速在8月和9月維持在-30%附近,這意味着新開工面積在未來可能出現快速下行。預計建安投資與土地購置費在2022年1季度有快速下行的風險,建安投資預期下降22%,土地購置費下降37%。如果房地產新開工面積出現弱複蘇,拉動建安投資,模型預測房地產投資於2022年2季度會出現弱反彈,2022年上半年房地產開發投資完成額累計同比增速可能最終為-12%。
圖4房地產開發投資完成額預測
數據來源:wind、九方金融研究所。
三、結論
綜上,我們認為房地產庫存當前位於低位,房地產投資增速可能出現失速風險。回顧本輪房地產市場的衝擊,與2015年不同,房地產庫存維持相對低位,居民需求依然旺盛,衝擊的來源是監管政策的變化。2020年,監管層於8月推出了“三道紅線”政策,該政策針對的是住房供給端,旨在引導房企控負債、降杠杆,該政策出台後,房企資產負債表的擴張明顯放緩,行業融資規模大幅下降。隨後,監管層於2020年年底推出銀行業涉房貸款集中度政策,該政策主要針對房地產的需求端,也就是購房的居民端。在政策出台之後,銀行按揭貸款出現了明顯的額度減少,審批流程放緩的現象。在2021年3月中國恒大出現流動性危機後,各地政府開始加強預售資金監管政策,進一步加劇部分房企流動性危機,難以兌付上下遊款項。
近期,針對房地產企業的調控政策已經有所調整,地產政策邊際寬松逐漸成為市場共識。在地產相關政策中,最為重要的是貨幣政策,央行近期多次提及“維護房地產市場的健康發展”,房地產投資作為我國經濟的重要引擎,不會任其演變為系統性風險的導火索。根據中國人民銀行發布的10月金融數據,個人住房貸款餘額較9月出現明顯增長。市場人士普遍預期11月的房地產銷售端貸款與開發端貸款投放力度將進一步加大。
本文的預測結果只是基於政策面沒有發生改變的前提下,房地產投資的可能推演。我們認為政策制定當局大概率會防範於未然,於近期推出寬松政策,防止房地產市場出現快速下行。在政策引導下,2022年的房地產開發投資完成額增速可能會高於本文的預測值。
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[1]肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。
[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。
肖立晟[1]、尤眾元[2]
2021-11-21
