蒋舒：欧洲版量化宽松的“九一八”和“十月围城”

8月欧央行议息会议：顶住压力，不出量化宽松

8月的议息会议上欧央行顶住了呼吁其进一步宽松的巨大压力，没有推出以购买资产抵押证券（ABS）为主的量化宽松举措，维持现有货币政策不变。欧央行对其维持现有货币政策不变、不在本次会议上推出量化宽松的理由有二：

一是欧元区信贷状况有所好转，欧央行特别指出其统计的欧元区货币金融机构（Monetary Financial Institution，简称MFI）非金融企业贷款6月的同比虽然为-2.3%，但是最近3个月下滑速度已有逐步减缓的迹象，就整个2104年来看下滑幅度正在缩窄（图1）。欧央行以此来表明自己推迟量化宽松推出的合理性，即欧洲的信贷或许已经处在好转之中，我们应该再等等。

图1 欧央行MFI非金融企业贷款同比为负，但是下滑速度有所放缓（%）

数据来源： 媒体，兴业银行

二是老调重弹的核心通胀稳定，欧央行在今年以来的议息会议上不止一次指出欧元区目前通胀的低迷并不是全面物价低迷而是由于能源和食品价格下跌所致（图2）。欧央行多次指出核心通胀的稳定，以此来让市场相信，由于核心通胀并未受到食品和能源价格下跌的波及，欧元区不会再现当年日本通缩的一幕。

图2 欧元区核心通胀稳定，CPI低迷主要受能源和食品下跌拖累（%）

数据来源： 媒体，兴业银行

不过，欧央行的解释似乎并不特别令市场信服。会后欧央行行长德拉吉与记者们的交流会上，记者把大多数的火力都倾泻在“为何通胀如此低迷，量化宽松还不启动？”这个问题上，有一些记者提问甚至尖锐地表达了欧央行的所谓量化宽松计划根本就是“预期管理”的法术而欧央行早就打定了对于量化宽松“只说不练”的念头。

欧洲版量化宽松的“九一八”和“十月围城”

不管市场对于欧央行为自己货币政策的辩解是否买账，欧央行自己也承认欧元区的低迷CPI将会维持相当一段时间，同时也认为未来自身的货币政策路径会与美英存在差异（即未来美英在收紧货币政策时欧元区依然是宽松的货币政策）。因此，欧央行在8月份没有推出量化宽松并不意味着量化宽松已经从欧央行的政策工具选单中消失，相反欧央行在等待“九一八”后，即9月18日第一次定向长期再融资操作（TLTROs）额度投放后再来考虑量化宽松的政策选择。

9月18日如果TLTROs第一次集中投放效果较好，那么欧央行或许会在2014年就不实际启动量化宽松，但是如果9月18日TLTROs第一次集中投放效果清淡，那么10月份欧央行将不得不面临艰难的抉择，量化宽松可能将作为对付通胀低迷的最后法宝而被祭出。9月18日TLTROs第一次集中投放的结果将直接决定欧央行是否在10月的议息会议上会面对推出量化宽松的艰难抉择。

那么9月18日的TLTROs第一次集中投放的效果怎样才算是好，怎样算是差呢？我们不妨从欧央行的视角去推算一下。在此次议息会议上德拉吉表示，TLTROs的总额度可能在4500亿至8500亿欧元之间。众所周知，9月和12月欧元区各家金融机构集中申请TLTROs的额度是2014年4月末这些金融机构对欧元区私营非金融部门扣除购房贷款后的贷款余额（存量）的7%，而从2105年3月至2016年6月每季度欧元区各家金融机构可申请对欧元区私营非金融部门扣除购房贷款后的季度净贷款额（流量）的3倍，那么我们不妨合理假定一下，欧央行正是依据2014年4月的欧元区信贷存量数据和过往每季度的贷款流量来推算TLTROs的总额度。

2014年4月末欧元区MFI非金融企业贷款总余额为4.32万亿欧元，7%即为3000亿欧元。图3则描述了有统计数据以来的每季度经过季调的欧元区MFI非金融企业贷款流量。从图3中可以看出：自2003年至今，经过季调的欧元区MFI非金融企业贷款流量每季度最大正值为1616亿欧元，最小正值为29亿欧元，正值中位数水平为58亿欧元，由此可见欧元区MFI非金融企业贷款流量每季度的差异非常大。从德拉吉这次宣称的TLTROs规模有望达到4500亿欧元至8500亿欧元之间来看，如果9和12月的两次集中投放实现了TLTROs3000亿欧元，那么这意味着欧央行估计接下来6个季度的每季度贷款流量为83亿欧元或306亿欧元。正是由于每季度贷款流量相当不稳定，9和12月两次集中投放的成果就变得至关重要。如果9月18日TLTROs的第一次投放的实现规模远远小于1500亿欧元，那么市场和欧央行对于TLTROs工具的信心会大打折扣，这只会催生欧央行使出量化宽松武器的迫切性。

图3 经过季调的欧元区MFI非金融企业贷款流量（10亿欧元）

数据来源： 媒体，兴业银行