肖立晟：中國的貨幣政策是否考慮了資產價格?

從經濟發展階段來看,我國目前處於從制造業占主導向服務業占主導轉型的階段。在這個階段,日本、韓國、中國台灣等經濟體,都曾經出現房地產和股票資產價格大幅上漲的現象,局部時期甚至出現較大的資產價格泡沫。對於中國而言,最近幾年,房地產和股票市場也都出現了一定程度的價格持續上漲預期。與此同時,我國核心通貨膨脹率一直保持在相對低位,對貨幣政策的影響在逐年下降,這事實上給央行的貨幣政策調控帶來了新的變化。如果在貨幣政策中蘊含了更多去杠杆、防風險等與資產價格相關的跨周期因素,那麼單獨考慮通貨膨脹等周期性因素可能容易對貨幣政策形成誤判。

根據傳統理論,貨幣政策不應該對資產價格變動做出直接反應。這主要是因為中央銀行無法有效預測和判斷資產泡沫,只有在泡沫破滅之後才能確認泡沫的存在。格林斯潘指出,如果中央銀行要想幹預資產價格,就必須比投資者更熟悉資本市場和資產價格變化趨勢,這實際上是不可能的。中央銀行沒有高於私人部門的信息優勢,貨幣政策制定者也不可能掌握比市場更多的信息,更不可能改變人類的非理性情緒。因此,中央銀行的占優選擇是所謂的“事後”救助策略,即通過及時注入充足流動性來緩解資產泡沫破裂對經濟形成的衝擊。

在這種理論指導下,貨幣政策操作存在巨大的“道德風險”。貨幣當局在資產價格上漲的時候不做調控,在資產破裂時施加援助,顯然會吸引越來越多的投資者進入風險資產領域,促使資產泡沫膨脹,從而累積更大的風險。本次新冠疫情對美國股市的衝擊在很大程度上印證了這一點。

中國貨幣當局很早就開始關注這一現象。2009年,中國人民銀行貨幣政策司前司長張曉慧撰文《關於資產價格和貨幣政策的思考》,明確指出,通貨膨脹機理發生了變化,經濟全球化是通貨膨脹機理變化的推動因素。一方面,全球化大大增強了工業生產和供給能力,抑制了一般性商品價格上漲。另一方面,全球化帶來的經濟發展,也大大增加了對初級產品和資產的需求。加上金融投機的推動,初級產品和資產價格更容易出現大幅上漲。在這兩方面因素的共同作用下,近年來通貨膨脹主要表現為“結構性”物價上漲(即一般性商品價格上漲慢、初級產品和資產價格漲幅大)。等到CPI明顯全面上漲時,往往已處在經濟金融泡沫最後破裂的前夜。

在這一背景下,有學者建議可以構建包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策目標。但是,消費者價格指數是流量概念,金融資產價格是存量概念。二者對經濟周期的影響並不是同一範疇,消費者價格指數反映的是當前的收入和消費,金融資產所反映的是未來的收入和消費。如果一定要構建一個廣義價格指數,理論上應該根據生命周期來設計消費者價格指數,不過這將會納入大量的價格噪音,削弱了統計的可行性。

如果我們不從理論上去苛求完美,僅僅是設計一個觀察商品價格和資產價格波動情況的廣義價格指數,那情況可能會相對簡單一些,有助於我們更加直觀的理解近期貨幣政策調控的意圖。在本文中,我們試圖構建一個包含CPI、PPI、房地產價格和股票價格趨勢的廣義價格指數,討論央行提出的跨周期貨幣政策的含義。

一、廣義價格指數的編制

廣義價格指數(GPI)是為了更加科學合理地衡量物價總體水平的價格指數。這一指數包含傳統意義上的價格指數(如CPI、PPI等指數)以及資產價格指數(如房地產價格指數、股票價格指數等)。本文采用國際上常用的廣義價格指數編制模型——動態因子模型來進行指數的編制。動態因子模型是通過建立狀態空間模型並采用卡爾曼濾波來進行信息的過濾,從多種價格指數中提取原本難以觀測的物價變動長期趨勢項,這個長期趨勢項的經濟含義便是一種能夠在長期內影響所有價格指數的一種因素,被稱為動態因子指數。之後再建立向量自回歸模型,采用脈衝響應函數計算動態因子指數對於各價格指數序列單位衝擊的響應,確定各價格指數序列在廣義價格指數中的權重。使用的數據包括核心消費價格指數(核心CPI)、房地產價格指數、股票價格指數、和工業品出廠價格指數(PPI)。其中,房地產價格指數由70個大中城市新建住宅價格指數來衡量,股票價格指數由上證綜指來衡量。模型驗證的時間從2005年7月至2020年9月。

廣義價格指數是否應該包含股票價格存在一定爭議。將房地產價格納入廣義價格指數的理論爭議相對較小,因為聯系資產價格和宏觀經濟的重要渠道是信用增長,而房地產是中國信用擴張的主要渠道,所以房地產與實體經濟和通貨膨脹存在一定的相關性。另一方面,雖然股票價格包含了大量情緒性信息,與宏觀基本面的相關性較低,但是股票價格與金融穩定密切相關,在我國去杠杆和金融防風險階段,我們還是有必要考慮股票價格的波動。為了便於對比分析,本文同時計算包括了股票價格指數與不包含股票價格指數的GPI。

二、兩種廣義價格指數的對比

本部分展示兩種廣義價格指數的對比.第一種廣義價格指數包含了股票價格指數,該價格指數命名為GPI1。第二種廣義價格指數強制剔除了股票價格指數,這一價格指數命名為GPI2。表格1與表格2展示了兩種廣義價格指數中各個構成價格指數權重。表格1顯示如果數據中包括了股票指數,股票指數對於動態價格因子有一定影響,在廣義價格指數中占比約4%。

對比表格1和表格2,可以發現,如果剔除了股票價格指數,那麼股票所占的權重主要轉移至房地產價格指數,核心CPI和PPI占比也會上升。

表1:廣義價格指數(GPI)中各個構成價格指數權重

表2:廣義價格指數(GPI)中各個構成價格指數權重(剔除股票)

圖1展示了兩種GPI同比漲幅從2005年7月至2020年9月的動態走勢。整體上看,兩種GPI同比漲幅在趨勢上基本一致。在2006-2007年和2014-2015年股市大漲期間,包含股票指數的GPI1波動性會顯着上升。牛市結束後,從2016年至今,兩種GPI同比漲幅動態走勢基本一致。這表明,涵蓋了股票指數的廣義價格指數可以比較清晰的反應股市的大幅波動,在以下部分的分析中,本文只考慮包含股票價格指數的廣義價格指數。

圖1廣義價格指數對比圖

三、廣義價格指數與貨幣政策

在過去的貨幣政策框架中,剔除食品和油價的核心通貨膨脹率是最重要的參考指標。核心通脹率上升代表經濟周期在向上的周期,超過2%代表經濟存在過熱的可能性,貨幣政策有收緊的必要性。核心通脹率下降代表經濟周期在向下的周期,低於2%代表經濟增速可能低於潛在經濟增速,貨幣政策有擴張的必要性。下圖顯示,2020年之後,10年期國債收益率與核心通脹率的聯系在逐步削弱。盡管核心CPI從1.3%下降至0.5%,10年期國債收益率仍然從3.15%上行至3.35%。這代表貨幣政策框架並完全是以核心通貨膨脹率作為調控標準。

圖210年期國債收益率與核心CPI

數據來源:Wind數據庫。

如果在貨幣政策框架中考慮資產價格,或者說防範金融風險,側重點就應該和信用擴張機制相關。為了防控房地產信用擴張蘊含的金融風險,利率不是越低越好。通脹低迷是一個全球性問題,如果因為通脹不振,貨幣當局讓利率長期處於低位,可能會產生過度借貸,推升杠杆率。即使采用宏觀審慎政策也難以控制冒險行為,穩定杠杆率的效果有限。在這一框架下,考察包含房地產和股票的廣義價格指數,可能會一些新的線索。從下圖可以發現,2017年10月至今,廣義價格指數與10年國債收益率之間的聯系越來越緊密,特別是在2020年,二者基本同步變化,這表明貨幣政策的新框架中至少部分納入了資產價格的波動因素。

圖310年期國債收益率與廣義價格指數

另一方面,今年中國國債收益率上升速度之快遠遠超出亞洲其他經濟體。在下圖中,韓國3年期國債收益率從疫情前的1.5%下降至0.9%%,中國卻已超過疫情前水平。11月,中韓PMI(IHSMarkit)分別是54.9和52.9,中國利率上行的速度似乎已經超出了經濟基本面複蘇的進度。2021年,如果國內金融市場風險逐步下降,預計利率水平不會再進一步上升,會有一定下行的空間。

圖4中韓國債收益率對比分析

總體而言,我們認為編制廣義價格指數對於分析貨幣政策調控機制具有較強現實意義。在階段性防控金融風險的前提下,央行貨幣政策可能會參考多種價格指數而不是單一價格指數。廣義價格指數綜合了消費品、工業品和金融資產蘊含的價格信息,與廣義信貸具有相對穩定的關系,可以作為分析央行貨幣政策框架的重要指標。

肖立晟、尤眾元

(肖立晟:九方金融研究所首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。尤眾元:北卡羅萊納州立大學經濟學博士。)