肖立晟：中国的货币政策是否考虑了资产价格?

从经济发展阶段来看,我国目前处于从制造业占主导向服务业占主导转型的阶段。在这个阶段,日本、韩国、中国台湾等经济体,都曾经出现房地产和股票资产价格大幅上涨的现象,局部时期甚至出现较大的资产价格泡沫。对于中国而言,最近几年,房地产和股票市场也都出现了一定程度的价格持续上涨预期。与此同时,我国核心通货膨胀率一直保持在相对低位,对货币政策的影响在逐年下降,这事实上给央行的货币政策调控带来了新的变化。如果在货币政策中蕴含了更多去杠杆、防风险等与资产价格相关的跨周期因素,那么单独考虑通货膨胀等周期性因素可能容易对货币政策形成误判。

根据传统理论,货币政策不应该对资产价格变动做出直接反应。这主要是因为中央银行无法有效预测和判断资产泡沫,只有在泡沫破灭之后才能确认泡沫的存在。格林斯潘指出,如果中央银行要想干预资产价格,就必须比投资者更熟悉资本市场和资产价格变化趋势,这实际上是不可能的。中央银行没有高于私人部门的信息优势,货币政策制定者也不可能掌握比市场更多的信息,更不可能改变人类的非理性情绪。因此,中央银行的占优选择是所谓的“事后”救助策略,即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂对经济形成的冲击。

在这种理论指导下,货币政策操作存在巨大的“道德风险”。货币当局在资产价格上涨的时候不做调控,在资产破裂时施加援助,显然会吸引越来越多的投资者进入风险资产领域,促使资产泡沫膨胀,从而累积更大的风险。本次新冠疫情对美国股市的冲击在很大程度上印证了这一点。

中国货币当局很早就开始关注这一现象。2009年,中国人民银行货币政策司前司长张晓慧撰文《关于资产价格和货币政策的思考》,明确指出,通货膨胀机理发生了变化,经济全球化是通货膨胀机理变化的推动因素。一方面,全球化大大增强了工业生产和供给能力,抑制了一般性商品价格上涨。另一方面,全球化带来的经济发展,也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。在这两方面因素的共同作用下,近年来通货膨胀主要表现为“结构性”物价上涨(即一般性商品价格上涨慢、初级产品和资产价格涨幅大)。等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜。

在这一背景下,有学者建议可以构建包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标。但是,消费者价格指数是流量概念,金融资产价格是存量概念。二者对经济周期的影响并不是同一范畴,消费者价格指数反映的是当前的收入和消费,金融资产所反映的是未来的收入和消费。如果一定要构建一个广义价格指数,理论上应该根据生命周期来设计消费者价格指数,不过这将会纳入大量的价格噪音,削弱了统计的可行性。

如果我们不从理论上去苛求完美,仅仅是设计一个观察商品价格和资产价格波动情况的广义价格指数,那情况可能会相对简单一些,有助于我们更加直观的理解近期货币政策调控的意图。在本文中,我们试图构建一个包含CPI、PPI、房地产价格和股票价格趋势的广义价格指数,讨论央行提出的跨周期货币政策的含义。

一、广义价格指数的编制

广义价格指数(GPI)是为了更加科学合理地衡量物价总体水平的价格指数。这一指数包含传统意义上的价格指数(如CPI、PPI等指数)以及资产价格指数(如房地产价格指数、股票价格指数等)。本文采用国际上常用的广义价格指数编制模型——动态因子模型来进行指数的编制。动态因子模型是通过建立状态空间模型并采用卡尔曼滤波来进行信息的过滤,从多种价格指数中提取原本难以观测的物价变动长期趋势项,这个长期趋势项的经济含义便是一种能够在长期内影响所有价格指数的一种因素,被称为动态因子指数。之后再建立向量自回归模型,采用脉冲响应函数计算动态因子指数对于各价格指数序列单位冲击的响应,确定各价格指数序列在广义价格指数中的权重。使用的数据包括核心消费价格指数(核心CPI)、房地产价格指数、股票价格指数、和工业品出厂价格指数(PPI)。其中,房地产价格指数由70个大中城市新建住宅价格指数来衡量,股票价格指数由上证综指来衡量。模型验证的时间从2005年7月至2020年9月。

广义价格指数是否应该包含股票价格存在一定争议。将房地产价格纳入广义价格指数的理论争议相对较小,因为联系资产价格和宏观经济的重要渠道是信用增长,而房地产是中国信用扩张的主要渠道,所以房地产与实体经济和通货膨胀存在一定的相关性。另一方面,虽然股票价格包含了大量情绪性信息,与宏观基本面的相关性较低,但是股票价格与金融稳定密切相关,在我国去杠杆和金融防风险阶段,我们还是有必要考虑股票价格的波动。为了便于对比分析,本文同时计算包括了股票价格指数与不包含股票价格指数的GPI。

二、两种广义价格指数的对比

本部分展示两种广义价格指数的对比.第一种广义价格指数包含了股票价格指数,该价格指数命名为GPI1。第二种广义价格指数强制剔除了股票价格指数,这一价格指数命名为GPI2。表格1与表格2展示了两种广义价格指数中各个构成价格指数权重。表格1显示如果数据中包括了股票指数,股票指数对于动态价格因子有一定影响,在广义价格指数中占比约4%。

对比表格1和表格2,可以发现,如果剔除了股票价格指数,那么股票所占的权重主要转移至房地产价格指数,核心CPI和PPI占比也会上升。

表1:广义价格指数(GPI)中各个构成价格指数权重

表2:广义价格指数(GPI)中各个构成价格指数权重(剔除股票)

图1展示了两种GPI同比涨幅从2005年7月至2020年9月的动态走势。整体上看,两种GPI同比涨幅在趋势上基本一致。在2006-2007年和2014-2015年股市大涨期间,包含股票指数的GPI1波动性会显着上升。牛市结束后,从2016年至今,两种GPI同比涨幅动态走势基本一致。这表明,涵盖了股票指数的广义价格指数可以比较清晰的反应股市的大幅波动,在以下部分的分析中,本文只考虑包含股票价格指数的广义价格指数。

图1广义价格指数对比图

三、广义价格指数与货币政策

在过去的货币政策框架中,剔除食品和油价的核心通货膨胀率是最重要的参考指标。核心通胀率上升代表经济周期在向上的周期,超过2%代表经济存在过热的可能性,货币政策有收紧的必要性。核心通胀率下降代表经济周期在向下的周期,低于2%代表经济增速可能低于潜在经济增速,货币政策有扩张的必要性。下图显示,2020年之后,10年期国债收益率与核心通胀率的联系在逐步削弱。尽管核心CPI从1.3%下降至0.5%,10年期国债收益率仍然从3.15%上行至3.35%。这代表货币政策框架并完全是以核心通货膨胀率作为调控标准。

图210年期国债收益率与核心CPI

数据来源:Wind数据库。

如果在货币政策框架中考虑资产价格,或者说防范金融风险,侧重点就应该和信用扩张机制相关。为了防控房地产信用扩张蕴含的金融风险,利率不是越低越好。通胀低迷是一个全球性问题,如果因为通胀不振,货币当局让利率长期处于低位,可能会产生过度借贷,推升杠杆率。即使采用宏观审慎政策也难以控制冒险行为,稳定杠杆率的效果有限。在这一框架下,考察包含房地产和股票的广义价格指数,可能会一些新的线索。从下图可以发现,2017年10月至今,广义价格指数与10年国债收益率之间的联系越来越紧密,特别是在2020年,二者基本同步变化,这表明货币政策的新框架中至少部分纳入了资产价格的波动因素。

图310年期国债收益率与广义价格指数

另一方面,今年中国国债收益率上升速度之快远远超出亚洲其他经济体。在下图中,韩国3年期国债收益率从疫情前的1.5%下降至0.9%%,中国却已超过疫情前水平。11月,中韩PMI(IHSMarkit)分别是54.9和52.9,中国利率上行的速度似乎已经超出了经济基本面复苏的进度。2021年,如果国内金融市场风险逐步下降,预计利率水平不会再进一步上升,会有一定下行的空间。

图4中韩国债收益率对比分析

总体而言,我们认为编制广义价格指数对于分析货币政策调控机制具有较强现实意义。在阶段性防控金融风险的前提下,央行货币政策可能会参考多种价格指数而不是单一价格指数。广义价格指数综合了消费品、工业品和金融资产蕴含的价格信息,与广义信贷具有相对稳定的关系,可以作为分析央行货币政策框架的重要指标。

肖立晟、尤众元

(肖立晟:九方金融研究所首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。尤众元:北卡罗莱纳州立大学经济学博士。)