肖立晟[1]、尤眾元[2]
最新的社融數據和央行的一系列政策表態顯示,中國經濟的流動性即將進入拐點。一般而言,這個階段是投資者爭議比較激烈的時候。有人認為流動性要收緊,可以提前退場,也有人認為,流動性之後是增長發力階段,可以逐步加倉。事實上,在不同的經濟環境中,流動性拐點會對應不同的股市行情。我們需要根據曆史數據做量化分析,才能夠把握本輪流動性拐點之後,股市收益率的具體變化。我們通過建模發現,流動性對於股市收益率貢獻占比的變化值是一個非常有效的預判指標,當該指標迅速下行時,預示股市在未來3-6個月內會有較大行情。
本文使用的模型是時變參數的向量自回歸模型。在許多已有的宏觀研究中,經濟增長和流動性一直是研究中的重點,對股市有較大影響。但是,宏觀經濟變量一般是低頻數據,以月度、季度和年度數據為主,漫長的時間跨度意味着經濟結構的改變,宏觀經濟變量對於股市的影響理論上會隨着時間變化而變化。本文采用時變參數的向量自回歸模型來捕捉經濟變量與股市之間的時變關系。
一、時變參數的向量自回歸模型與股市收益定量分析
本文使用時變參數的向量自回歸模型進行對股市收益的定量分析。向量自回歸模型是一種常見的對股市和宏觀變量之間進行分析的模型,這種模型假定所有變量之間都互相影響,且這種影響具有延續性,這與經驗觀察相符合。時變參數的向量自回歸模型是向量自回歸模型最前沿的拓展,在學術界已經有了廣泛的應用。在實際股市的分析中,本文借助該模型提供一種全新的視角。時變參數的向量自回歸模型最大的特點,是模型中的參數隨時間而變化,因為參數隨時間變化,很多重要的結論,比如變量之間互相的貢獻度會隨時間而變化。近年來的經濟結構向消費和服務業轉型,工業產值在GDP總量中逐步減少,傳統的向量自回歸模型往往會忽略這種結構變化,因此有必要采用時變參數向量自回歸模型。
本文使用經季節性調整後的克強指數和M1同比增速來分別衡量經濟增長與流動性,用滬深300指數的月漲跌幅來衡量股市收益率,樣本從2006年至2020年,我們重點分析了最近一輪經濟周期內經濟增長和流動性對股市的時變影響。經濟增長和流動性股市影響貢獻度的定義:當期脈衝響應函數未來十二個月內影響總和的占比。這個定義的經濟解釋是,當股市在未來12個月內上漲或者下跌1個百分點,經濟增長或者流動性在其中的占比。
二、模型的結果和預測效果
模型的結果顯示,相比於流動性,經濟增長在大部分時期是股市上漲最大的推動力,對股市收益率的貢獻程度一直高於63%。在我們的樣本期內,經濟增長的占比出現了較大波動。從2007年至2009年,有一個階段內的高峰,數值在75%。從2010年起,為了減緩次貸危機對於中國經濟的影響,M1同比增速大幅上升,流動性擴張,同時期,經濟增長受到對外貿易和資產投資減少的原因,較之前開始慢慢下降,流動性對於股市收益的影響隨之上升,對股市影響的占比從2009年底開始趨勢向上。到2012年,流動性影響的占比最高到達37%。2013年之後,宏觀經濟逐步走出舊的增長模式,增長對於股市的影響也逐步增加。從2013年至今,經濟增長對股市影響的占比一直在上升,在2020年高達80%。
圖1經濟增長和流動性對股市收益影響的占比
數據來源:wind
圖2進一步展示了流動性占比變動與股市行情的關系,我們發現這個指標是一個非常可靠的股市行情預測指標值。從曆史行情來看,持續較長時間的牛市一般是經濟增長所推動的,流動性推動的一般是股市泡沫,不會長久。因此,當流動性對股市影響占比開始拐頭向下時,往往是孕育較大級別行情的時機。我們發現,2006年9月、2009年1月、2014年6月的牛市前夜,流動性對於股市影響占比的變動都經曆了快速下滑。在曆史上,這個指標快速下滑,卻沒有帶來股市上升的例外情況只發生了一次,出現在2010年11月。這個現象背後的原因是,盡管當時流動性占比變動快速下降,但是這並不是因為經濟增長加速,有了更強的影響力。相反,當時的情況是經濟快速放緩,流動性也開始急速下降。但是相比於經濟放緩,流動性下降的更急,這導致了流動性對股市影響快速下降的同時,股市也隨之下滑。因此,在使用該指標時,需要關注經濟基本面,剔除經濟增長失速,同期流動性下降更快的情況。
圖2流動性占比變動與滬深300指數收益率
數據來源:wind。
對於當前的行情,圖中數據最新的樣本是2020年11月,可以看出流動性占比變動有了拐點的跡象,有可能出現快速下跌,帶動滬深300迅速上行。根據我們此前建立的經濟周期模型(參見公眾號發布的經濟周期文章),我們認為流動性貢獻占比指標已經處於頂部,正在進入下降的階段。利用模型估計結果和之前三輪牛市中流動性占比變動的規律做出的預測值顯示這個指標可能在未來6個月內繼續下滑,考慮到同期中國經濟增長在今年一季度非常樂觀,市場不會重演2012年的例外現象。我們預測股市至少在今年一季度會有持續穩定的上漲行情。為了便於驗證,我們的模型估計只使用了截至2020年11月的數據。根據最新的行情,2020年12月和2021年1月(至20日)的股市上漲符合我們根據模型結果做出的推測,建議投資者把握這段時間,擇機入市。
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[1]肖立晟系九方金融研究所首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。
[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。
2021-01-21
