肖立晟：流動性拐點之後股市仍有上漲行情

文 / Cherry2021-02-03 07:12:36來源：第三方供稿

流動性與經濟增長的預期能很大程度上影響股市的走勢,在最新的研報《2021年中國經濟周期模型與大類資產配置建議》(下文簡稱《周期模型》)和《如何配置股票資產:2021年類似2017年》(簡稱《配置》)這兩篇文章中,根據我們的模型預測,中國經濟將在今年2月左右將進入流動性的拐點,為了緩解疫情對經濟衝擊而制定的相對寬松的貨幣政策可能會逐步退出,屆時,經濟增長還會延續。在最近的幾年里,當前的經濟形勢與2017年和2018年都有一些相似點,但是2017年,中國股市有不錯的表現,2018年是行情比較弱勢的一年。那麼今年的股市行情會如何發展便成為了一個值得探討的問題。

本文首先分析當前經濟形勢與2017年和2018年的異同,之後分析了流動性與股市的關系,最後,我們分析當前市場情緒的熱度。我們認為,當下經濟形勢與股市所處位置更像2017年而不是2018年,我們預測在這一輪股市上漲中,即將來臨的流動性拐點並不會是股市拐點,另外,市場情緒指標反映市場還沒有進入過熱的階段,政策方面應該不會有大的轉變,後續市場相對樂觀。

一、當下經濟形勢與2017年和2018年的對比

中國經濟的形勢在2017年好於該年年初的預期。在2017年的年初,很多機構與投資者對經濟持悲觀態度,認為經濟形勢將面臨較大的下行壓力。這主要是因為樓市調控抑制房地產投資、過剩產能影響工業企業盈利,另外貨幣政策也相對從緊,以社融、M2或者其他指標的同比增速來衡量的流動性都顯示了這一現象。但是,2017年宏觀經濟表現出了強大的韌性。首先,當年淨出口增長強勁,貨物和服務淨出口拉動GDP增長0.6個百分點,較2016年上升1個百分點,外需成為拉動2017年經濟增長的馬車頭。其次,盡管當年地產政策從嚴,貨幣政策也從緊,但是,得益於棚改貨幣化的政策,在三四線城市地產行情的帶動下,地產投資增速不降反升,經濟保持穩健增長。另外由於煤炭去產能繼續推進,鋼鐵去產能進一步加碼,這些傳統行業也迎來了利潤的提升。

從經濟數據來看,2018年經濟相對疲弱,當季GDP增速呈現單邊下滑的態勢,四個季度GDP增速分別為6.8%、6.7%、6.5%和6.4%,進出口對GDP拉動同比歸負。社融增速顯着下行,工業增速以及投資也紛紛回落。這背後主要是因為金融去杠杆政策與貿易戰的原因。金融去杠杆引發了信用收縮並暴露信用風險,社融增速以快於M2增速的速度下滑,非標月度變動由正持續轉負,債券淨發行明顯趨緩,一些反映實體經濟融資成本的利率水平均出現了一定的跳升,比如銀行貸款平均利率和民間融資利率。盡管去杠杆政策促進了金融體系的健康和韌性,主動處置了金融系統的信用風險,但是對於當年的經濟發展也有一定的衝擊。另外,由於來自美國貿易戰的影響,許多與進出口相關的行業受到了衝擊。

2021年與這兩年的經濟形勢相比:

1.在貨幣政策上,2021年更像2017年,貨幣政策會穩健中偏緊一些,但是不會對宏觀經濟有巨大的衝擊。最新來自央行的信息顯示,在疫情期間相對寬松的貨幣政策會逐步退出。在1月8日,央行行長易綱在接受新華社采訪時明確了央行的四大目標:幣值穩定、充分就業、金融穩定和國際收支平衡,並且表示在2021年將着重將幣值穩定作為首要目標,這意味着,當下,由於我國經濟增長已經逐步企穩,通脹又沒有明顯的基礎,將穩定幣值作為首要目標是符合央行目標的。另外,最新的12月社融數據不及預期,這也反映了貨幣政策開始從緊。但是,貨幣政策不會急轉彎。貨幣政策司司長孫國峰在近期表示當前利率水平合適,存款準備金率水平不高。因此,在2021年,來比貨幣政策方面的衝擊應該不大,和2018年不同,2018年金融去杠杆對於實體經濟產生了不小的衝擊。

2.在進出口上,2021年也類似2017年。首先,中國的對外貿易增速在2020年12月表現強勁,第四季度的出口和進口增速都高於市場預期,大宗商品和非大宗商品進口均比前期有所增加。這表明隨着中國經濟持續穩定複蘇,國內需求保持穩健。另外,拜登,相對於前任特朗普,在貿易戰這個話題上更為鴿派,他的着力點可能會是重塑美國的全球領導者地位。

3.在企業利潤方面,2021年類似2017年,全年的企業利潤可能高於預期。根據易方達投顧的測算,預計明年A股非金融企業盈利增速或在12%-20%之間,這與2017年非常類似,該年由於供給側改革深入,企業利潤明顯上升。

4.在海外的貨幣政策上,2021年與這兩年都不同,美聯儲行長鮑維爾近期在普林斯頓大學發表講話,強調美聯儲不會迅速加息,當前也不是談論退出量化寬松的時候。這與美聯儲在2017年和2018年幾次加息有着顯着不同,降低了中國央行外匯管理的壓力,貨幣政策有較大空間。

綜上,我們認為2021年的中國經濟形勢更加類似2017年,中國股市會有不錯的表現。

二、流動性拐點與股市拐點的關系

我們首先分析過去牛市中流動性拐點與股市拐點出現的時間分析二者的關系。之後,我們分析流動性與股市在最近的關系。

從2007年的牛市期間,M1同比增速在2007年1月至該年12月都維持在20%以上的高位,其中的最高點出現在2007年8月,上證指數的最高點6124點出現在當年10月。如果以最高點來定義拐點,那麼流動性拐點領先上證指數2個月,如果認為流動性拐點是指在這一點之後流動性快速下滑,進入下行通道,那麼流動性在這里略為滯後,因為流動性的快速下滑出現在2008年,那時股市已經有了不小的下滑。在2009年出現的牛市中,流動性拐點出現在2009年11月,股市的最高位出現在2009年7月,股市拐點領先於流動性拐點,事實上,當流動性一路上升時,股市並沒有超額收益。2015年的牛市在2014年啟動時,流動性並沒有顯着地上升,期間有幾個異常值,比如2015年1月的上升,可以被春節效應解釋,事實上,當上證指數漲到5000點地路程中,M1同比增速一直維持在低位,當市場發生股災,一路下跌時,流動性反而一路上漲,這輪流動性的上漲,拐點出現在2016年7月,股市地最高點出現在2015年5月,早於流動性拐點1年又2個月。一個可能的解釋是,股市的這一輪下跌可能是源於監管層清查配資的行為。

圖1流動性拐點與股市拐點

數據來源:wind

在《配置》一文中,我們提到上一輪周期開始於2016年5月,我們這里以該月為起點來分析流動性與股市的關系。圖2中顯示,流動性在2016年5月左右處於高位,之後在7月到達頂點,之後流動性快速下滑,直到2019年1到最低位,期間除了部分1月或者2月的數據因為春節效應有突然的上升與下滑外,總體上,M1同比增速在這段時間完全處於下滑階段。然而,在這個時間段內,股市處於平穩上升的階段,上證指數從2016年7月的2979點上升到2018年的1月的3480點。之後,在2018年,股市出現了下滑,這和我們之前分析的金融去杠杆和貿易戰有關。

圖2近期流動性與股市的關系

數據來源:wind

綜上,我們認為流動性拐點與股市的拐點並不是簡單的一一對應,流動性拐點可以早於或者晚於股市拐點。當然這並不是否定股市與流動性的相關性質,這兩者相關性比較高的事實在一定程度上受到普遍認可,在圖1中也可以發現,股市上漲時往往也是流動性高漲的時期。在最近一輪周期中,在2017年,流動性與股市是反向走的,根據我們之前的分析,2017年全年的經濟非常強勁,出口增加,地產投資表現了韌性,供給側改革給傳統行業帶來了利潤。這些情形有些可能在2021年會再次出現,所以,流動性2021年可能不會對股市行情有所壓制。

三、從情緒指標看政策監管

之前我們提到,在2015年,牛市行情因為監管政策而戛然而止,那麼這次的上漲是否也會因為政策上的原因而終結呢?在這一部分,我們用情緒指標來判定市場是否過熱,並尋找市場情緒與政策的關系。

使用到的市場情緒指標包括換手率、產業資本淨增持額與兩融餘額。換手率是重要的市場指標,當換手率放大時,說明市場情緒火爆,資金不斷入市,從圖3中可以發現,每一輪市場上漲都會伴隨着換手率的放大。我們發現,在當前行情下,日換手率在1%左右,與7月時最高的1。8%相比,回落了許多。處於近兩年的中位值附近。

產業資本被認為是資本市場的“晴雨表”,具有重要的預判功能,這是由於信息不對稱的原因,產業資本所代表的個人與機構投資者,比普通投資者有更多的信息,他們的增減持行為對股市具有很好的預判能力。我們發現,在2015年牛市之前,產業資本曾經有大額的淨買入,在牛市高位不斷減持。在這輪上漲中,產業資本在不斷減持,但是減持的額度與占比在近期開始回落。

兩融餘額也是好的市場情緒指標。一般而言,兩融餘額增加,市場人氣增加,對A股有一定帶動作用;兩融餘額降低,股市就越清淡,圖5就反映了這點,兩融餘額高位的時期往往是市場情緒火熱的時期,比如2015年的牛市期間就是兩融餘額的曆史最高位。從當前時刻來看,兩融餘額仍然處於上升階段,距離曆史高位還有一段距離。

綜合這三個指標來看,當前的市場情緒偏樂觀,但是距離2015年牛市的最高位都有不少距離,而且在近期都有所回落。我們認為在當前這個時點,無論是貨幣政策還是證券方面的政策都不會快速從緊,所以行情方面還是比較樂觀的。

圖3上證指數換手率與上證指數