肖立晟：流动性拐点之后股市仍有上涨行情

文 / Cherry2021-02-03 15:12:36来源：第三方供稿

流动性与经济增长的预期能很大程度上影响股市的走势,在最新的研报《2021年中国经济周期模型与大类资产配置建议》(下文简称《周期模型》)和《如何配置股票资产:2021年类似2017年》(简称《配置》)这两篇文章中,根据我们的模型预测,中国经济将在今年2月左右将进入流动性的拐点,为了缓解疫情对经济冲击而制定的相对宽松的货币政策可能会逐步退出,届时,经济增长还会延续。在最近的几年里,当前的经济形势与2017年和2018年都有一些相似点,但是2017年,中国股市有不错的表现,2018年是行情比较弱势的一年。那么今年的股市行情会如何发展便成为了一个值得探讨的问题。

本文首先分析当前经济形势与2017年和2018年的异同,之后分析了流动性与股市的关系,最后,我们分析当前市场情绪的热度。我们认为,当下经济形势与股市所处位置更像2017年而不是2018年,我们预测在这一轮股市上涨中,即将来临的流动性拐点并不会是股市拐点,另外,市场情绪指标反映市场还没有进入过热的阶段,政策方面应该不会有大的转变,后续市场相对乐观。

一、当下经济形势与2017年和2018年的对比

中国经济的形势在2017年好于该年年初的预期。在2017年的年初,很多机构与投资者对经济持悲观态度,认为经济形势将面临较大的下行压力。这主要是因为楼市调控抑制房地产投资、过剩产能影响工业企业盈利,另外货币政策也相对从紧,以社融、M2或者其他指标的同比增速来衡量的流动性都显示了这一现象。但是,2017年宏观经济表现出了强大的韧性。首先,当年净出口增长强劲,货物和服务净出口拉动GDP增长0.6个百分点,较2016年上升1个百分点,外需成为拉动2017年经济增长的马车头。其次,尽管当年地产政策从严,货币政策也从紧,但是,得益于棚改货币化的政策,在三四线城市地产行情的带动下,地产投资增速不降反升,经济保持稳健增长。另外由于煤炭去产能继续推进,钢铁去产能进一步加码,这些传统行业也迎来了利润的提升。

从经济数据来看,2018年经济相对疲弱,当季GDP增速呈现单边下滑的态势,四个季度GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%,进出口对GDP拉动同比归负。社融增速显着下行,工业增速以及投资也纷纷回落。这背后主要是因为金融去杠杆政策与贸易战的原因。金融去杠杆引发了信用收缩并暴露信用风险,社融增速以快于M2增速的速度下滑,非标月度变动由正持续转负,债券净发行明显趋缓,一些反映实体经济融资成本的利率水平均出现了一定的跳升,比如银行贷款平均利率和民间融资利率。尽管去杠杆政策促进了金融体系的健康和韧性,主动处置了金融系统的信用风险,但是对于当年的经济发展也有一定的冲击。另外,由于来自美国贸易战的影响,许多与进出口相关的行业受到了冲击。

2021年与这两年的经济形势相比:

1.在货币政策上,2021年更像2017年,货币政策会稳健中偏紧一些,但是不会对宏观经济有巨大的冲击。最新来自央行的信息显示,在疫情期间相对宽松的货币政策会逐步退出。在1月8日,央行行长易纲在接受新华社采访时明确了央行的四大目标:币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡,并且表示在2021年将着重将币值稳定作为首要目标,这意味着,当下,由于我国经济增长已经逐步企稳,通胀又没有明显的基础,将稳定币值作为首要目标是符合央行目标的。另外,最新的12月社融数据不及预期,这也反映了货币政策开始从紧。但是,货币政策不会急转弯。货币政策司司长孙国峰在近期表示当前利率水平合适,存款准备金率水平不高。因此,在2021年,来比货币政策方面的冲击应该不大,和2018年不同,2018年金融去杠杆对于实体经济产生了不小的冲击。

2.在进出口上,2021年也类似2017年。首先,中国的对外贸易增速在2020年12月表现强劲,第四季度的出口和进口增速都高于市场预期,大宗商品和非大宗商品进口均比前期有所增加。这表明随着中国经济持续稳定复苏,国内需求保持稳健。另外,拜登,相对于前任特朗普,在贸易战这个话题上更为鸽派,他的着力点可能会是重塑美国的全球领导者地位。

3.在企业利润方面,2021年类似2017年,全年的企业利润可能高于预期。根据易方达投顾的测算,预计明年A股非金融企业盈利增速或在12%-20%之间,这与2017年非常类似,该年由于供给侧改革深入,企业利润明显上升。

4.在海外的货币政策上,2021年与这两年都不同,美联储行长鲍维尔近期在普林斯顿大学发表讲话,强调美联储不会迅速加息,当前也不是谈论退出量化宽松的时候。这与美联储在2017年和2018年几次加息有着显着不同,降低了中国央行外汇管理的压力,货币政策有较大空间。

综上,我们认为2021年的中国经济形势更加类似2017年,中国股市会有不错的表现。

二、流动性拐点与股市拐点的关系

我们首先分析过去牛市中流动性拐点与股市拐点出现的时间分析二者的关系。之后,我们分析流动性与股市在最近的关系。

从2007年的牛市期间,M1同比增速在2007年1月至该年12月都维持在20%以上的高位,其中的最高点出现在2007年8月,上证指数的最高点6124点出现在当年10月。如果以最高点来定义拐点,那么流动性拐点领先上证指数2个月,如果认为流动性拐点是指在这一点之后流动性快速下滑,进入下行通道,那么流动性在这里略为滞后,因为流动性的快速下滑出现在2008年,那时股市已经有了不小的下滑。在2009年出现的牛市中,流动性拐点出现在2009年11月,股市的最高位出现在2009年7月,股市拐点领先于流动性拐点,事实上,当流动性一路上升时,股市并没有超额收益。2015年的牛市在2014年启动时,流动性并没有显着地上升,期间有几个异常值,比如2015年1月的上升,可以被春节效应解释,事实上,当上证指数涨到5000点地路程中,M1同比增速一直维持在低位,当市场发生股灾,一路下跌时,流动性反而一路上涨,这轮流动性的上涨,拐点出现在2016年7月,股市地最高点出现在2015年5月,早于流动性拐点1年又2个月。一个可能的解释是,股市的这一轮下跌可能是源于监管层清查配资的行为。

图1流动性拐点与股市拐点

数据来源:wind

在《配置》一文中,我们提到上一轮周期开始于2016年5月,我们这里以该月为起点来分析流动性与股市的关系。图2中显示,流动性在2016年5月左右处于高位,之后在7月到达顶点,之后流动性快速下滑,直到2019年1到最低位,期间除了部分1月或者2月的数据因为春节效应有突然的上升与下滑外,总体上,M1同比增速在这段时间完全处于下滑阶段。然而,在这个时间段内,股市处于平稳上升的阶段,上证指数从2016年7月的2979点上升到2018年的1月的3480点。之后,在2018年,股市出现了下滑,这和我们之前分析的金融去杠杆和贸易战有关。

图2近期流动性与股市的关系

数据来源:wind

综上,我们认为流动性拐点与股市的拐点并不是简单的一一对应,流动性拐点可以早于或者晚于股市拐点。当然这并不是否定股市与流动性的相关性质,这两者相关性比较高的事实在一定程度上受到普遍认可,在图1中也可以发现,股市上涨时往往也是流动性高涨的时期。在最近一轮周期中,在2017年,流动性与股市是反向走的,根据我们之前的分析,2017年全年的经济非常强劲,出口增加,地产投资表现了韧性,供给侧改革给传统行业带来了利润。这些情形有些可能在2021年会再次出现,所以,流动性2021年可能不会对股市行情有所压制。

三、从情绪指标看政策监管

之前我们提到,在2015年,牛市行情因为监管政策而戛然而止,那么这次的上涨是否也会因为政策上的原因而终结呢?在这一部分,我们用情绪指标来判定市场是否过热,并寻找市场情绪与政策的关系。

使用到的市场情绪指标包括换手率、产业资本净增持额与两融余额。换手率是重要的市场指标,当换手率放大时,说明市场情绪火爆,资金不断入市,从图3中可以发现,每一轮市场上涨都会伴随着换手率的放大。我们发现,在当前行情下,日换手率在1%左右,与7月时最高的1。8%相比,回落了许多。处于近两年的中位值附近。

产业资本被认为是资本市场的“晴雨表”,具有重要的预判功能,这是由于信息不对称的原因,产业资本所代表的个人与机构投资者,比普通投资者有更多的信息,他们的增减持行为对股市具有很好的预判能力。我们发现,在2015年牛市之前,产业资本曾经有大额的净买入,在牛市高位不断减持。在这轮上涨中,产业资本在不断减持,但是减持的额度与占比在近期开始回落。

两融余额也是好的市场情绪指标。一般而言,两融余额增加,市场人气增加,对A股有一定带动作用;两融余额降低,股市就越清淡,图5就反映了这点,两融余额高位的时期往往是市场情绪火热的时期,比如2015年的牛市期间就是两融余额的历史最高位。从当前时刻来看,两融余额仍然处于上升阶段,距离历史高位还有一段距离。

综合这三个指标来看,当前的市场情绪偏乐观,但是距离2015年牛市的最高位都有不少距离,而且在近期都有所回落。我们认为在当前这个时点,无论是货币政策还是证券方面的政策都不会快速从紧,所以行情方面还是比较乐观的。

图3上证指数换手率与上证指数