肖立晟[1]、尤眾元[2]
人民幣匯率從2020年年中開始持續升值,人民幣匯率與美元指數的未來走勢成為了近期的重要話題。2020年年初人民幣兌美元數值在6.9一線,6月初貶值至7.1,之後一路升值至2021年年初6.46,升值幅度達10%。與之對應的,美元指數在2020年年初的數值位於100附近,從2020年6月起進入下降通道,在2021年年初跌至89附近。從經濟波動的周期來看,早在2019年8月,中國經濟就已經觸底反彈,人民幣匯率也進入上升通道。2020年突如其來的疫情暫時打亂了人民幣匯率上漲節奏。當中國經濟逐步控制住疫情,出口份額上升與中美利差擴大再度強化了人民幣匯率上漲動能,人民幣匯率重新進入升值通道。我們預測人民幣在2021年上半年仍然延續小幅升值趨勢,但是從2021年年中起有可能遇到更大的波動。接下來,本文從三個方面分析2021年人民幣匯率的影響因素和走勢。
第一,這輪人民幣升值的直接原因來自於貿易順差與資本流入。銀行代客結售匯數據顯示人民幣升值的壓力來自經常項目,尤其是貨物貿易的結售匯差額,該指標從2020年6月的92億美元一路上升至12月的609億美元,貿易順差刺激了人民幣的需求端。對於資本的流動分析,一般來說,非直接投資形式的資本流動被視為短期資本流動,我們用資本與金融項目的結售匯差額減去直接投資的結售匯差額來代表短期投資,我們發現從2020年5月開始,流入中國的短期資本大幅增加。強勁的外匯數據背後是中國經濟迅速恢複,中國GDP不變價同比增速在2020年2季度、3季度和4季度分別為3.2%、4.9%和6.5%,中國制造業采購經理指數(PMI)從3月起一直高於50的榮枯線。相比之下,美國的季度GDP同比增速仍然為負,在最新的4季度為-2.46%。由於中國經濟恢複強勁,中國貨幣政策較美國的貨幣政策也更為穩健,導致中美的利差也在擴大。2020年,美國原本處於加息周期,但是在疫情的衝擊下,美聯儲在3月緊急將美國經濟帶入零利率時代,迅速擴大中美利差,跨境資本隨之流向中國。
圖1銀行代客結售匯差額與子項
數據來源:wind。
第二,美國的貨幣政策是人民幣短期內波動的重要原因。美國的貨幣政策最為重要的文件是聯邦公開市場委員會(FOMC)的會議紀要與利率決議,但是美聯儲的會議時滯性較為嚴重。為了更快地反映美國貨幣政策當局的意圖,本文用高盛的金融條件指數(FCI)來衡量美國的貨幣政策和金融形勢。FCI是美國無風險利率、匯率、股票估值和信貸利差的加權平均,指標的構造是為了更好地全面反映金融市場的健康程度,在次貸危機之後,人們意識到傳統的金融指標難以追蹤帶有金融創新工具的金融市場的穩定性,FCI的出現彌補了這個不足。
我們使用BP濾波得到人民幣與高盛金融條件指數的周期項,發現這兩者相關性較強。圖2反映從2017年6月起至今的這一輪周期內,人民幣與FCI指數的波峰與波谷都十分靠近,FCI指數領先約2個月。這反映當美國金融市場開始從緊,貨幣政策開始轉為鷹派,人民幣會有進入貶值通道的壓力,反之,當美國金融市場開始寬松,人民幣會進入升值通道。FCI指數當前在從波峰向波谷行進的過程中,人民幣對應的處於上升周期,FCI指數大約在半年後到達波谷,人民幣會在對應的時刻或者稍晚一些的時刻進入貶值周期。
值得注意的是,疫情的作用是不能被忽視的。這一輪經濟周期受到疫情嚴重的衝擊,應對疫情的紓困政策可能會減少這一輪周期的長度。這是因為經濟周期在演變過程中,一個意外的衝擊可能導致經濟周期的演化不夠徹底,經濟政策又進一步的改變周期的演化,這都會減少周期的長度。因此,FCI指數可能較基於曆史數據的模型預測更早觸底,意味着人民幣匯率在2021年下半年可能進入震蕩期。
圖2人民幣與高盛金融條件指數的周期圖
數據來源:Bloomberg,作者提取了高盛金融條件指數和人民幣匯率的周期項。
第三,影響人民幣匯率的根本原因在於中美兩國的經濟增長。我們用克強指數來衡量中國經濟增速,用美聯儲芝加哥分行的BBKI指數模擬美國月度GDP,使用一些計量方法得到一些預測項來推導經濟未來走勢。BP濾波得到的周期項顯示美國的經濟周期從2016年開始顯着落後中國,在最新的一輪周期中,落後5個月。模型預測中國經濟增速在2022年2月見頂,之後增速會逐步放緩,美國經濟的頂點在2022年7月,這意味着2022年2月至7月之間是中美經濟增速反轉的時期。屆時,中國經濟增速放緩,美國經濟增速上升,美元很有可能會有強勢的表現,資本流入也會因為美國貨幣政策的轉向而改變。
如前文所示,疫情打亂以往的周期,真實情況有可能較模型預測結果提前半年,中美經濟走勢的反轉可能會早於2022年2月,2021年年底有可能出現中美經濟增速反轉的拐點。我們預計2021年中國經濟增長前高後低,增速在3、4季度回到正常速度。美聯儲的會議紀要顯示,預測的美國經濟增速在2021年1、2、3季度逐步走高,3季度會是美國經濟增速高點。未來真實經濟會比模型更早地進入反轉階段,人民幣匯率將在2021年下半年出現貶值預期。
圖3中美經濟周期對比
數據來源:作者計算。
綜上,我們認為人民幣近期升值的直接原因來源於貿易順差與短期資本流動,深層原因來源於經濟周期的不同步與美國貨幣政策的變化。我們預計中國經濟在2021年會出現增長拐點,在經濟增長轉向下行過程中,人民幣匯率不可避免地會遭受衝擊。從2016年開始,中國經濟周期大概領先美國經濟周期半個身位,預計在2021年下半年,在疫苗順利接種的背景下,美國經濟可能出現大幅反彈,而中國經濟恰好即將進入下行通道,屆時人民幣匯率可能會隨之承壓。未來需要跟蹤疫苗與中美關系的進展,可能出現超預期衝擊。預計2021年上半年人民幣匯率小幅升值,下半年人民幣匯率預期可能會出現較大波動。
[1]肖立晟系九方金融研究所首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。
[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。
2021-02-28
