一、全球經濟複蘇周期不同步，寬松政策有望延續
2021年，全球經濟增速將恢複至疫情前水平，但主要經濟體複蘇不同步，產出缺口依然為負。疫苗最早有望在明年上半年量產和接種，屆時全球經濟有望走向全面、加速複蘇。但如果疫苗上市推遲，全球經濟的複蘇進程也將遲滯，甚至可能出現更大的風險。主要經濟體貨幣財政政策總體維持寬松，部分國家財政刺激計劃落地困難。在疫情衝擊下，中國的刺激政策體現在生產領域，美國的紓困政策體現在消費領域，部分行業供需矛盾突出，2021年消費者價格將呈現溫和通脹，工業品價格通縮有望得到邊際改善，全球公共債務規模擴大，金融脆弱性上升。2021年，世界經濟複蘇主要面臨疫情疫苗不確定性、新興經濟體債務問題、美歐政治風險加劇、財政赤字貨幣化、宏觀政策失效等多方面風險。
1、世界經濟複蘇周期不同步，通貨膨脹溫和上行
主要經濟體複蘇周期不同步，經濟增速與潛在產出依然存在較大缺口。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2021年全球經濟增速為5.2%，增速恢複至疫情前水平，但主要經濟體產出缺口依然為負。從複蘇節奏上看，2020年我國已領先全球率先複蘇、調查失業率穩步下降，而歐洲、日本的失業率仍在上升，美國長期失業壓力上升。與我國產業鏈關聯密切的新興經濟體將率先從我國經濟複蘇中受益，明年印度和東盟國家GDP增速預計分別達8.8%、6.2%。根據IMF的測算，2021年主要發達經濟體和新興經濟體的產出缺口依然為負。其中，主要發達經濟體的產出缺口為-2.2%，經濟複蘇仍需貨幣財政刺激。
疫苗最早有望在明年上半年量產和接種，帶動全球經濟複蘇。安全有效的疫苗是戰勝新冠病毒、實現經濟複蘇的關鍵。根據世界衛生組織（WHO）11月12日發布的《COVID-19候選疫苗草圖》，目前全球在研的疫苗超過200項，其中48項進入臨床試驗階段，11項已進入三期臨床試驗（含我國3項）。11月9日，美國輝瑞（Pfizer）與德國生物公司（BioNTech）宣布他們試制的新冠疫苗有效率達到90%。就在輝瑞宣布其有效率90%之後兩天，俄羅斯便宣布自己的疫苗有效率為92%。11月17日，Mordena公司宣布其研發mRNA疫苗抗體產生概率達到94.5%。根據FDA官方消息，疫苗和相關生物產品咨詢委員會將在12月10日開會審查，這意味着以上兩劑疫苗有望在今年年底獲批緊急使用授權。鑒於此，樂觀情形下全球經濟有望在2021年2季度走向全面、加速複蘇。但如果疫苗上市推遲，全球經濟的複蘇進程也將遲滯，甚至可能出現更大的風險。我國疾控中心主任高福表示，雖然在緊急情況中可以使用處於臨床三期的新冠疫苗，但不能否認還有一些科學問題需要驗證，包括疫苗本身有效性、免疫持續時間、適用人群範圍及其它產銷問題等。世界各地的科學家總體認為，新冠疫苗的成功是審慎樂觀。
消費低迷依然拖累經濟增長，貿易修複有望超預期。消費受到疫情和內生增長的影響，仍然是拖累明年經濟增長的主要原因。根據IMF的預測，發達經濟體2020年和2021年的私人消費增速分別為-7.1%和4.4%，均低於同期固定資產形成增速（-6.0%和4.6%）。投資有望在各國逆周期調節政策的帶動下增加，以幫助經濟盡快從深度衰退中修複。一方面，歐盟"複蘇基金"推出了7500億歐元財政支出計劃，預計到2023年底將產生約3700億歐元的實際投資（據意大利研究機構Prometeia報告）。另一方面，拜登新政府承諾推出3000億美元財政支出計劃用於新科技研究和發展，並為清潔能源和其他基礎設施投資提供數萬億美元資金。據世界貿易組織10月預測，2021年全球貨物貿易量增速將從2020年的-9.2%反彈至7.2%。此外，在兩方面利好因素的帶動下，貿易增速還有望超預期修複。一是拜登新政府下美國貿易政策有望回歸國際規則和多邊機制，二是區域全面經濟夥伴關系協定（RCEP）正式簽署。
全球外商直接投資將繼續下降，但降幅有望收窄。疫情從供給、需求和政策三個方面，對全球外商直接投資（FDI）造成了巨大衝擊。據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）估算，2020年全球FDI流量將下降30%-40%，為2005年來首次降至1萬億美元以下。發達經濟體降幅大於發展中經濟體，而以中國為代表的亞洲發展中經濟體降幅最小。未來，全球投資前景仍然存在高度不確定性。一方面，當前嚴重衰退的全球經濟不僅意味着跨國公司需要更長的時間修複資產負債表，也迫使其重新評估全球投資的風險和價值。另一方面，疫情和疫苗進展、地緣政治風險、金融風險、貿易局勢等加速全球產業鏈重構和跨國公司治理變革。基於此，UNCTAD預計2021年全球FDI將進一步下降5%-10%，直到2022年才有望複蘇。
發達經濟體消費者價格指數將呈現溫和通脹。根據美聯儲最新預測，2021年美國個人消費支出物價指數（PCE）和核心PCE（剔除食品和能源）均將升至1.7%，但仍低於2%的平均通脹目標。疫情對美國通脹的負面衝擊主要體現在大宗商品和非必需品消費上，而必需品消費通脹在疫情期間降幅較小，食品、教育與通信甚至仍在上行。歐元區通脹表現持續疲軟。根據歐洲中央銀行9月預測，2021年歐元區消費者調和價格指數（HICP）將從2020年的0.3%回升至1.0%，然而核心HICP僅回升0.1個百分點至0.9%，顯示歐元區經濟仍然複蘇乏力。除疫情前歐洲經濟景氣程度就遜於美國外，美元指數持續走低、歐元相對升值也不利於歐元區通脹回升。
工業品價格通縮壓力有望得到邊際改善。一方面，明年能源價格通縮將明顯改善。今年原油價格基數較低、一度暴跌至15美元以下，明年國際原油價格有望穩定在35-50美元區間，能源價格通縮將明顯改善。另一方面，疫苗量產接種之後，主要經濟體貿易、投資和消費需求都將得到修複，在一定程度上改善制造品通縮。從曆史經驗看，貿易品中的制造品價格指數變化與全球工業品價格走勢同步。根據IMF的預測，2021年以美元計可貿易的制造品價格通縮將從-3.1%收窄至-1.3%，由此全球工業品價格通縮也有望邊際改善。
全球公共債務規模擴大，金融脆弱性上升。IMF預計發達經濟體主權債務占GDP比率將上升20個百分點，到2021年底將達到125%。同期，新興市場和發展中經濟體的主權債務占GDP比率預計上升10個百分點，達到65%。2021年，各國的經濟修複仍需要政策支持。IMF預計截至2020年底，發達國家中面臨流動性危機或償付危機的中小企業比例為9%-13%，新興市場中小企業面臨的風險要大於發達國家。針對這些企業的救助、就業恢複、就業結構調整和再就業培訓都會帶來財政支出的上升。而潛在產出的下降導致了稅基的縮減，加重了各國的債務償還負擔。對於持有大量負利率政府債務的發達國家，低利率預期降低了公共債務的負擔。但對於新興市場國家和低收入國家，主權債務還本付息壓力將繼續上升。
2、主要經濟體財政和貨幣政策預計保持寬松，但政策空間收窄
主要經濟體財政加碼意願強烈，但部分落地受阻。美國方面，拜登新政府擬推出更大規模財政刺激計劃、支出規模將達4-5萬億美元，並計劃提高高收入組個稅和企業所得稅以支持財政擴張。但若共和黨贏得參議院，拜登"增支增稅"的財政預算計劃將在國會受阻。經濟尚未完全恢複，增稅計劃難以推進，新一輪抗疫計劃HEROS法案、新政府的財政投資計劃將面臨縮水。歐洲方面，歐洲複興基金計劃中有70%的資金將於2021-2022年落地，主要用於支持歐洲經濟複蘇。歐盟委員會對2021年財政紀律的態度相對寬松，尤其對意大利等財政困難國家。只要貨幣政策給予足夠支持，暫無需擔憂2021年歐洲國家主權債務風險。
貨幣政策存在進一步寬松可能性。拜登新政府或重走奧巴馬老路。如果財政支出計劃嚴重縮水，經濟下行壓力上升，貨幣政策成為支撐經濟複蘇的砝碼。預計2021年美聯儲將保持零利率和每月1200億美元的資產購買規模，最早要到2021年下半年才可能適當減少資產購買。如果經濟超預期下行，美聯儲還可能增加風險資產購買。當前歐洲經濟低迷、疫情明顯反彈，2021年歐元區國家的財政支出需要歐央行支持，預計歐央行的緊急抗疫購債計劃（PEPP）和定向長期再融資操作（TLTRO-III）將延長至2021年底，PEPP購債規模或擴大至1.5萬億歐元以上。
財政政策依賴"赤字貨幣化"。2021年美聯儲、歐央行、日本央行將保持當前利率水平。考慮到負利率對金融機構的損害，各經濟體央行實施或加深負利率的可能性極小，日本央行已經通過收益率曲線控制盡力將十年期日債收益率維持在零利率及以上。主要發達經濟體央行基本失去利率下調空間，這也是美聯儲、歐央行近期極力呼籲財政刺激的原因。然而，發達經濟體政府杠杆率再創新高，財政發債主要依靠低利率和量化寬松支持，實質上陷入"赤字貨幣化"。"赤字貨幣化"將進一步推升資產泡沫，降低政府信用，增加經濟脆弱性。嚴重地，"財政赤字貨幣化"還將引發高通脹，對國家治理造成深層次衝擊。
貨幣寬松加深結構性問題，財政"調結構"功能失效。發達經濟體貨幣政策對結構性問題的調整效果不佳。美聯儲的政策優惠並未惠及小微企業，華爾街大公司卻從中受益。長時間的貨幣寬松加深了收入分配、僵屍企業等結構性問題。財政政策原本可以起到調結構的作用，但美國財政支出主要投向社會福利、醫療保障等低財政乘數領域。2010年以來，美國總統從未兌現競選承諾、成功推出過大規模政府投資和購買計劃。"財政懸崖"和各派黨爭使得相應的財政計劃難以落地。發達經濟體財政支出結構失衡恐成頑疾，進一步加劇財政收支失衡、拖累長期經濟增長。
專欄一 結構性視角下的美國通脹的上行壓力
自從3月初美國首例本土病例發現以來，新冠病毒的爆發對美國經濟造成了嚴重的破壞。作為回應，美國政府采取了一系列大規模行動來穩定和刺激經濟。美國政府最新采取的措施是通過一項經濟救助方案，即《新冠病毒援助、救濟與經濟安全法案》（以下簡稱"CARES 法案"）。此次法案從居民、企業、政府、公共部門四個角度進行援助。約1/4用於援助居民、近1/2用於援助企業，一些特定行業如航空、醫療保健、農業、餐飲住宿等均受到法案直接援助。據美國銀行的統計，美國紓困措施的規模達到3.1萬億美元。貨幣供給大幅增加的同時，美國經濟開始恢複，通脹預期隨之上漲。這一次的通脹壓力與07年全球金融危機後推出的量化寬松政策不同。07年金融危機時期的注資大多數以超額準備金的形式留存在銀行系統，而新冠疫情期間的注資則直接流向家戶和企業部門，拉高了與通脹直接相關的基礎貨幣，家庭財富（股市、房市）也沒有受到太大打擊。
美國財政刺激直接增加了失業人口的收入。工資收入增加幅度是決定通脹上行壓力的主要因素。工資收入是絕大多數消費者的主要收入來源，當工資收入普遍上漲時，大多數消費者的消費預期也將增加，進而導致消費與通脹的雙雙回升。從以往數據來看，美國的失業率與工資上漲速度一般呈反向關系，即失業率越低，工資增長越快，這也將帶來總收入的迅速增加，進而帶來通脹的上行壓力。
疫情對美國通脹的需求衝擊主要體現在大宗商品和非必需品消費上，必需品消費通脹在疫情期間需求仍在上升。從CPI分項同比看，並非所有行業的CPI均受疫情影響出現下跌，部分行業CPI同比仍在大幅上升。其中，能源、交通運輸價格受全球需求下滑以及疫情防控帶來的物理阻隔影響大幅下跌，平均跌幅接近或超過10%。醫療保健、食品飲料、住宅（租金）、教育通信等必需品消費CPI同比仍在大幅上漲。
在疫情衝擊下，勞動力供給下降和紓困政策推高部分行業薪資。從不同行業的視角來看，本次疫情衝擊對於不同行業所帶來的影響並不相同。一方面，美國的紓困政策支撐了受疫情影響嚴重行業的薪資穩定。運輸倉儲業、休閑酒店業因疫情面臨停工，其7月失業率分別處在13%、25%的高位，但因紓困政策的支撐，其周薪絕對水平也並未較疫情前明顯下滑。另一方面，零售等行業需求相對穩定，但求職者就業意願不強，勞動力供給有所萎縮，這些行業的工資反而有所上漲。下圖顯示了2020年4-7月美國各行業的工資變化與失業率變化，氣泡的大小代表各個行業的就業人數占比。我們發現，除了休閑和酒店業、采礦業外，其他行業的工資增速並沒有受到失業率的影響，反而批發零售業和醫療服務行業這類需求彈性較小的行業，在失業率上升的同時，工資出現顯著上漲。
數據來源：Wind。
未來通脹將受到美國財政部刺激政策和經濟複蘇進程影響。美國財政部前期援助政策已經在7月底到期，而美國疫情7月以來有反彈跡象。美國國會兩黨原本計劃在8月初通過新一輪1萬億刺激法案，但兩黨在關鍵的失業救濟金和防疫刺激資金安排方面互不相讓，且對於工薪階層受疫情影響嚴重程度理解有分歧，未能在8月國會休會前通過法案。這也造成美國經濟複蘇態勢在8月開始放緩。如果兩黨在大選前無法通過新一輪的刺激法案，降對居民薪資產生較大負面影響，影響通脹水平。
當疫情逐漸進入尾聲，經濟持續複蘇時，我們可以從以下兩方面分析不同行業對未來通脹的影響。一方面，在粘性工資效應的影響下，零售等行業仍然將維持較高的工資增長速度，且這部分行業的就業情況也將小幅改善，就業人員總收入繼續增加。另一方面，休閑服務、酒店等行業的工資和就業情況將迅速反彈，這些受到衝擊較大的行業就業人員收入迅速改善。在這兩方面的疊加作用下，工資將會在所有行業內普遍上漲，但就業的快速複蘇僅發生在部分行業，即經濟複蘇後工資的上漲速度將遠好於就業恢複情況。這將帶來名義總收入大幅上升，消費者的消費需求和消費預期都將迅速反彈，通貨膨脹的上行壓力也將凸顯。
3、中美關系有望修複，疫苗重壓行業迎來曙光
拜登即將就任第46任美國總統。11月8日，多數媒體報道，本次美國大選民主黨候選人喬.拜登已經拿下290張選舉人票，超過贏得選舉所必需的270張。拜登單方面宣布勝選，但特朗普至今未承認敗選，同時在5個州啟動司法程序質疑選舉舞弊，隨後多個搖擺州陸續確認最終選舉結果，拜登共獲得306張選舉人票。此前特朗普曾公開表示本次大選結果需要最高法院確認，同時由於質疑郵寄選票的合法性，拜登在五個搖擺州所依靠的郵寄選票將成為質疑對象。11月24日總務事務管理局已經確認拜登當選總統，特朗普想要在下個月選舉人投票之前翻盤僅存在理論上可能性。
民主黨大概率丟掉參議院。雖然拜登幾乎可以確定當選下一屆總統，但本次國會選舉令人大跌眼鏡。雖然民主黨仍以微弱優勢進一步控制眾議院，但有至少六個州輸掉了議員資格。同時權力更大的參議院大概率掌握在共和黨手里。截至11月13日，共和黨依舊拿下參議院50個席位，民主黨拿下48個，剩下2個佐治亞州席位由於沒有候選人超過50%的紅線，將在1月5日重選（Run off），除非民主黨到時全部拿下，則可憑借副總統作為參議院名義主席的微弱一票成為多數黨。
拜登上台預計邊際修複中美摩擦。眾所周知，2017年特朗普就職以來廢除了很多奧巴馬時期的政策，2018年以來，特朗普政府開啟中美貿易戰，在兩年多的貿易戰期間，特朗普接連發布多次關稅上調行政命令。2019年以來，科技圍堵中國已經成為了特朗普政府的主要任務。通過限制對中國科技企業的技術出口以及新增"不可靠實體清單"打擊我國科技企業及其供應鏈。值得注意的是，特朗普大多經濟制裁措施僅僅停留在總統行政命令層面，真正落實為聯邦法律的僅有今年7月簽署涉港和涉疆法案。從理論上說，因為總統簽署的行政命令沒有國會立法的背書，總體有權力在任何時候更改正在執行的行政命令。但總統行政命令沒有明確法律效力，如果總統認為某一項行政命令不符合他的行政理念時，他自然可以改變該項行政命令，事實上特朗普自己上台後就否決了很多奧巴馬時期的行政命令。因此可以預期拜登順利就職後會根據民主黨自身利益考量邊際取消或者放松部分貿易行政命令。
科技和醫療政策將是主要抓手。科技方面，拜登上台後，美國在高科技領域打壓中國企業、竭力與中國"脫鉤"的方向很可能不會發生改變，中美雙方在科技領域面臨激烈交鋒。拜登可能采取"總量維持，結構改善"的原則，即一邊維持特朗普時期大多數限行政策，另一方面就美國經濟複蘇實際需要調整部分行業稅率。在對中國科技公司制裁方面，我們認為由於參議院依然由共和黨把握，拜登雖然很難進一步擴大制裁範圍膽大概率會保持目前的諸多措施。醫療方面，民主黨的醫療保障綱領是在奧巴馬醫保改革的基礎上繼續推進，向着全民醫療保障體系的最終目標邁進。與共和黨的醫療保障措施相比，民主黨的規模更大，最終目標是"全民醫保"。
財政刺激成為主要推動力量。財政方面，拜登新政府擬推出更大規模財政刺激計劃、支出規模將達4-5萬億美元，並計劃提高高收入組個稅和企業所得稅以支持財政擴張。根據目前公布方案，新政府的增量財政支出將主要來自疫情應對、醫療保健、社會保障、對美國制造業和新技術的投入、清潔能源和應對氣候變化 。這幾個部分的新增支出規模預計將達到4-5萬億美元，相當於2019年美國聯邦財政的總支出。但由於國會被共和黨把持，新一屆參議院對拜登競選時期宣布的政策有較強的阻力。經濟羸弱和政府債務壓力將成為共和黨阻止"增支增稅"的強勁理由。2009年，面對金融危機的衝擊，奧巴馬將小布什減稅法案延期了兩年。2013年，奧巴馬在推出新減稅法案的同時，才悄然提高最高收入組稅率。因此拜登的競選時期推行的財政預算計劃推行將困難重重，曆屆大選總統候選人主張的政策真正落地不到60%。
疫情衝擊邊際減弱，重壓行業迎來曙光。雖然目前美國新增疫情不斷創出曆史新高，但病死率其實一直在下降，這為疫苗落地後經濟複蘇提供了堅實的基礎。根據紐約聯儲WEI周度數據，周度經濟複蘇指標近期迎頭向上，同時病死率自9月中旬以來始終維持在3%以下，疫情對美國勞動力人口結構的改變相較溫和，利於疫後複蘇。
圖1.1美國WEI指數和病死率
數據來源：Fed NewYork
受基數效應影響，明年一季度有數據躍遷現象。如果明年一季度疫苗能夠順利普及，預計經濟複蘇速度將大幅加快。根據世界衛生組織規定，任何疫苗上市之前都必須通過三期臨床，此前只能通過緊急授權進行接種。此前國內五條技術路線的疫苗預計年底能通過三期臨床，明年正式問世，其中國藥集團已經開始上市申請。本次疫苗利好主要修複了海外需求這一短板，預計明年出口仍將大幅抬升。從行業來看，疫苗落地最利好服務業複蘇，包括酒店、航運、旅遊等此前受疫情封鎖最為嚴重的幾個行業，同時也意味着服務貿易逆差將進一步擴大。受益於全球需求提振，海外供給側也會逐漸恢複正常，今年暫停的外貿活動也會重啟。白酒、食品飲料、酒店等行業會有明顯提升。此外，疫苗成功落地後，今年不斷推漲的醫療健康板塊可能會有一個剛需落地的過程，對疫苗相關衍生品行業形成利好，但此前估值過高的細分板塊會有回調風險。
綜上所述，我們預計中美關系邊際上有結構性變化。在貿易關稅方面會有一定的談判空間，但是美國對華科技限制會繼續收緊。疫情防控方面拜登政府會通過小規模刺激法案，不及市場預期。美聯儲將寬松政策持續到2021年底，2022年開始減少資產購買。我們認為這對周期行業將是邊際利好。此前四年間受中美貿易戰影響的資本開支將恢複上行，疊加美國庫存周期進入主動補庫存階段，預計美國GDP增速將同比轉正，我國GDP增速將呈現前高後低的態勢，全年維持8.5%左右。
二、 國內經濟穩步複蘇，通貨膨脹觸底反彈
1、消費即將進入複蘇快通道
國內大循環戰略刺激消費內需。十四五文件強調，明年開始要立足國內大循環，深挖國內巨大需求潛力，以國內大循環引領國際循環，提升內需質量。隨着RCEP明年正式立法通過，東南亞供應鏈將進一步打通，區域內消費需求將顯著提升。
消費是疫情後周期複蘇的核心變量。2020年10月社會消費品零售總額同比增長4.3%，增速較上月加快1.0個百分點，略低於市場預期。需要注意的是，社零回落主要因為物價回落拖累名義增速。10月CPI同比上漲0.5%，較上月大幅回落1.2個百分點，但真實消費總量已經明顯恢複。社會消費品零售總額實際增長4.6%，增速較上月加快2.2個百分點，甚至高於去年12月0.1個百分點。10月份，餐飲收入同比增長0.8%，增速年內首次轉正，較上月的-2.9%明顯改善，表明我國消費市場正逐步克服疫情影響。
必選消費亮眼，預計明年可選消費持續複蘇。如果說今年疫情後期消費複蘇主要還是以來必選消費拉動，可選消費場景直到三季度才有所恢複。展望明年，由於與消費場景將完全重現甚至超過疫情之前，必選消費增速預計放緩，可選消費飛速上漲，出現真正的"報複性"反彈。
圖2可選消費明年迎來補漲 數據來源：Wind
明年消費預期繼續加強。預計消費需求繼續回升可能成為今年四季度和明年一季度總需求繼續加速的主要動力之一。社會消費品零售總額同比增速從今年前2個月的-20.5%反彈至9月的3.3%，但仍遠低於8-9%的潛在增速。同時，由於海外疫情仍非常嚴重，境外消費需求收到強制抑制，這部分消費潛力明年仍將在國內得到釋放。隨着境外遊被迫暫停，我們預計其中很大一部分需求可能會折回國內。如果國內居民每年出國旅行淨支出為1-2萬億元，這相當於GDP的1-2%、總消費的2-4%,一旦釋放對明年消費將起到明顯提振。
2、制造業投資有望加速反彈，房地產和基建保持韌性
工業企業即將進入主動加庫存周期，預計2021年制造業投資達到6%左右。根據統計局最新公布的11月PMI數據來看，PMI數據延續下半年以來的加速上行勢頭，當前我國內外需求同步上行。隨着PPI的確定性上行以及工業企業利潤增速回升，庫存周期上行周期即將啟動，帶動企業擴張產能。11月的PMI結構數據中，原材料庫存指數以及從48%的低位開始上行至48.6%，產成品庫存指數也開始企穩回升，從44.9%上升至45.7%，呈現需求擴張，拉動庫存周期上行的趨勢。我們認為明年部分行業即將進入被動去庫存向主動加庫存的周期，帶動制造業投資繼續上行，預計2021年制造業投資增速達到6%左右。
圖3 中美庫存周期錯位 數據來源：Wind
基建投資增速不及預期，專項債支撐力度有限。2019年至今基建投資進入平穩期。2019年基建投資增速（含電力燃氣行業）增速修複至3.3%。今年1~9月累計增速2.4%，預計今年底基建投資約在4.5%左右。2020年經曆了罕見疫情衝擊，基建投資依然保持一定克制。相應的佐證是今年1至9月一般公共支出中基建投資占比較去年同期下降，延續2018年以來趨勢。主要是因為專項債對基建的支撐顯著下降。根據此前財政部統計，今年1-10月全國發行地方政府債券61218億元。其中，發行一般債券21412億元，發行專項債券39806億元；按用途劃分，發行新增債券44944億元，發行再融資債券16274億元。地方政府債券平均發行期限14.9年。其中，一般債券15年，專項債券14.8年。地方政府債券平均發行利率3.40%。其中，一般債券3.33%，專項債券3.43%。就專項債而言已經超過了今年發行計劃。由於決策層近期強調嚴格執行財政紀律，後續財政寬松將不可持續，地方債壓力不斷累積與疫情衝擊後經濟複蘇的矛盾將在明年一季度集中體現。目前多數省份已啟動了2021年地方政府債券儲備項目申報工作。各省份在篩選好相應項目後，等待財政部在年底前提前下達2021年部分專項債額度，以在2021年1月盡快發債籌資。我們認為十四五具體規劃將在明年二季度才能確定，明年專項債發行將會顯著下行，赤字率將恢複到3%的水平。
"房住不炒"依舊延續。房地產方面，2020年政府工作報告和政治局會議表述均延續2016年房住不炒 的主基調，因城施策和促進房地產市場平穩健康發展依然是調控的核心手段和動態目標，新型城鎮化建設、老舊小區改造、城市群協同發展為行業的長期健康發展貢獻新的增長動力。今年8月住房城鄉建設部、人民銀行聯合召開房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，並制定地產融資 "三道紅線"，核心內容即形成重點房企資金監測和融資管理規則。
圖4房地產"三條紅線"內容
房企拿地意願驟減。從拿地數據可以看出，疫情對需求側的衝擊尚未完全消化，同時"三條紅線"的出台對房地產杠杆舉債加上了緊箍咒。10月恒大事件讓企業都看到了政府對於控制整體杠杆率的決心。2019年11月全國房地產企業總共住宅用地拿地171宗，今年6月以來連續5個月下降至兩位數，10月僅有28宗。拿地總價也從1.1萬億元下降至今年10月255億元。
圖5 房地產企業拿地意願驟降 數據來源：Wind
房地產調控貫穿十四五。2020年11月《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》正式發布，其中與房地產相關的表述有：1、"堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購並舉、因城施策，促進房地產市場平 穩健康發展"；2、"有效增加保障性住房供給，完善土地出讓收入分配機制，探索支持利用集體建設用地 按照規劃建設租賃住房，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給"；3、"深化戶籍制度改革，完善財政轉移支付和城鎮新增建設用地規模與農業轉移人口市民 化掛鉤政策，強化基本公共服務保障，加快農業轉移人口市民化"；4、"優化行政區劃設置，發揮中心城市和城市群帶動作用，建設現代化都市圈。推進成渝 地區雙城經濟圈建設。推進以縣城為重要載體的城鎮化建設"。5、"深化土地管理制度改革。推進土地、勞動力、資本、技術、數據等要素市場化改革。 健全要素市場運行機制，完善要素交易規則和服務體系。"可見，房地產企業過去十五年政策紅利已經完全吃盡，之後需要從需求側挖掘增長性。
十九大之後，我國逐步健全了貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調控框架。在宏觀經濟調控中，經濟增長與金融穩定往往處在天平的兩端，經濟增長的過程中時常伴隨着金融、房地產和外匯部門系統性金融風險的積累，單靠貨幣政策顯然難以調和這一矛盾。因此，房地產相關稅收、首付比和跨境融資杠杆率等都被納入了宏觀審慎政策工具箱。目前來看，政府應對房地產上漲還有許多政策工具尚未使用，若政府下定決心對房地產市場進行調控，完全有能力在短期將房價壓低，如深圳"715新政"發布後的次周住房成交量應聲大幅下滑。根據深圳住建局數據顯示，當周新房與二手房成交量分別為747套和2010套，環比下降39%和35%。。
為了防止利率下降對房地產市場的刺激，中國央行的貨幣政策會略偏鷹派（與美聯儲相比）。這是因為，在中國當前所處的發展階段，中產階級收入上升較快，置業需求旺盛，整體宏觀經濟對房價上漲有較強的基本面支撐。所以，只要利率下行，居民借貸成本下降，購房需求就會隨之上升。在這種情況下，國內利率下降的速度會較為遲緩，政策的不確定性也較高。另一方面，如果房地產市場突然出現急速下滑，代表房價不再是制約央行寬松貨幣政策的主要因素，那麼降息的概率也會顯著上升。展望未來，對房地產的嚴厲調控會導致居民資金從房地產轉向股票市場，對股市上漲形成支撐，但是利率的不確定性也會對股票市場產生較強的脈衝性衝擊。
圖6 房地產景氣指標增速 數據來源：Wind
房價即將止跌企穩。房價展望方面，通過曆史數據回測發現，新開工面積大約領先房價指數4個月左右，雖然目前政策面對地產壓制明顯，但明年REITS可能真正落地，對房價起到推升作用，由於四季度以來新開工面積增長放緩，預計明二季度隨着通脹預期回穩，房價進入上行區間。
圖7 房地產新開工和價格走勢 數據來源：Wind
展望明年，我們預計隨着戶籍制度不斷破冰，城市群建設的穩步推進，房地產將逐漸由城市中心區域向周圍發散。具體指標方面，明年新開工面積受疫情衝擊和融資收緊影響維持在-2.5%，竣工面積方面如果疫情得到有效控制，累計工程逐漸竣工面積同比達到5%左右，房地產投資增速達到5%左右。
疫情後，企業利潤迅速恢複來自銀行承擔大量小微企業風險。6月22日召開的國務院常務會議提出，進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息、支持發放小微企業無擔保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元。根據央行三季度貨幣政策估算，截至10月底全銀行系統已經累計讓利1.25萬億。近期工業企業利潤同比增速上升，主要來自銀行讓利和庫存周期。根據銀保監會數據，三季度以來商業銀行平均淨利潤同比從前期5%下降到-9.41%，三季度開始企穩，雖然這其中包含部分銀行主動暴露風險的原因，但是更大一部分還是緣於利差收窄，與此同時，工業企業利潤增速斜率也開始放緩。根據銀保監會數據，商業銀行今年前三季度累計1.51萬億，而2019年同期利潤達到1.65萬億，同比減少近4500億，其中減少收費大約占3000億。剩下的8000億主要由降低貸款利率提供，預計到年底向實體讓利1.15萬億，其中主要投向民營和小微企業，但也部分貢獻給了工業企業利潤。
銀行讓利難以持續，拖累企業利潤增速。銀行讓利主要是央行穩住貸款利率不上行，而銀行存款端成本迅速上升，銀行利潤受到壓縮。目前銀行淨息差已經壓降到2%的曆史低位，銀行ROA也受到明顯拖累，讓利規模顯然不可能長期持續，也無此必要。我們預計隨着經濟增長的持續複蘇，銀行讓利將再四季度結束，明年實際融資利率可能提高，拖累企業利潤。
3、出口增速緩慢回落
今年出口超預期的主要原因是海外生產停滯和庫存周期啟動。今年整體出口規模遠超預期，一方面有我國在疫情防控方面領先全球的因素，另一方面庫存周期啟動也是外需提振的主要原因。根據WTO數據，中國自2001年加入WTO自貿總協定以來，出口份額占比一路上升至2015年最高的13.73%，隨後占比開始下行，2019年前維持在13%左右。今年疫情以來，上半年我國出口出現短暫坍塌。隨着一系列保外貿措施的落地以及疫情防控巨大成就，我國供應鏈在下半年開始恢複迅速。截止今年2季度，我國在全世界主要國家出口份額已經達到17%，高於去年疫情之前4個百分點。在2020年的前10個月，中國與歐盟的貿易順差繼續保持較大水平，從中歐班列數據來看，2020年上半年，約40％的火車是在中俄之間通行，其餘約有2,000列火車前往歐盟國家，而只有900列火車返回中國。但由於經常賬戶有較強的均值回歸特性，目前出口主要由於海外供給坍塌造成的替代效應推動，如果疫苗超預期落地，海外複工進程必定加快，到時我國出口占比預計會明顯下降。
分行業外需數據差異較大。從分來數據來看，截止今年三季度，我國出口主要由特殊制品、動植物產品以及紡織品支撐，受疫情影響較大的礦產品、皮革制品車輛航空器等依舊同比為負值，隨着秋冬季疫情的再度零星爆發以及海外需求的持續拖累，預計明年大宗產品需求將受到抑制。
韓國"金絲雀"數據四季度再度萎縮。作為全球經濟貿易的"金絲雀"，韓國出口數據收到世界各國學者和政策制定者關注。今年以來韓國出口同比數據長期為負值，僅有8月同比回升，但隨着韓國第三波疫情再度爆發，四季度出口將持續下行。一般而言韓國出口增速領先我國出口半年左右。所以我們預測出口贈送今年四季度或到頂，明年出口對經濟貢獻將回落。
圖8韓國出口增速掉頭向下 數據來源：Wind
全球複蘇仍是外貿核心推動因素。受疫情及其應對政策的影響，2020年全球貿易陷入深度衰退，絕對下降規模與2008年全球金融危機時期相當，但相對國內生產總值（GDP）的降幅明顯低於2008年。隨着疫情形勢的好轉，2021年全球貿易將明顯修複，但修複力度存在正反兩方面作用因素。雖然一季度出口預計有掉頭趨勢，但明年再疫苗順利落地的前提下，全球需求複蘇拉動依舊占據主導，且拜登正是上台後中美貿易摩擦肯定有所緩和，至少雙方就第二階段協議有極大概率達成一致。考慮到拜登新政府下美國貿易政策可能回歸國際規則和多邊機制，以及區域全面經濟夥伴關系協定（RCEP）正式達成，出口預計基本穩定，經常賬戶順差對GDP的拉動與今年相差不大。
4、通脹溫和上行
（1）原油價格預計震蕩上行
減產預計持續推進。為應對新冠疫情的衝擊，OPEC在2020年4月達成分階段減產計劃，目前OPEC產量相比2018年10月的基準產量約減產 800萬桶/天，減產執行率較高。在11月17日的聯合部長級監督委員會(JMMC)會議上，OPEC+的委員會成員沒有宣布他們2021年初的生產政策建議。目前市場預計11月底召開的OPEC會議以及隨後的部長級會議上維持目前減產份額，推遲原定於1月增產的決議。如果本月下旬全球疫情進一步惡化，不排除有進一步擴大減產規模的可能。
今年整體低基數將改善通縮預期。2021年能源價格通縮將明顯改善。2021年一季度基數相對較高，PPI可能為負值。但2020年整體原油價格基數較低，二季度一度暴跌至15美元以下，預計全年國際原油價格預計穩定在35-50美元區間，能源價格通縮將明顯改善。根據IMF預測，2021年以美元計可貿易的制造品價格通縮將從-3.1%收窄至-1.3%。從曆史經驗看，可貿易的制造品價格指數變化與工業品價格走勢同步，預計2021年全球工業品價格通縮將邊際改善。
美國頁岩油供給可能產生擾動。美國原油產量目前維持在1000-1100萬桶/天之間，與2019年同期水平相當，相比疫情前高點下降200-300桶/天。但明年影響供需平衡的並非產量，而是五大管道。美國頁岩油可采資源量主要分布在16個盆地內，其中主要頁岩油產區包括Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、 Haynesville、Anadarko、Appalachian等。2019年底庫欣地區新增了4條管道，且對比發現大多頁岩油產區並非美國疫情嚴重地區，上半年受疫情影響關閉的管道目前紛紛複工，對明年頁岩油價格產生較大下行壓力。
需求目前處於平台期。下半年以來，全球原油需求逐漸恢複，雖然歐美第二波疫情衝擊很大，但主要國家都沒有進行徹底封鎖，以至於需求回落不及年初第一波時期。中國需求下半年集中爆發，拉動了整個全球需求，發達經濟體PMI都進入擴張區間，同時中美都進入補庫存階段，明年預計全球處於集體庫存複蘇階段，對油價有向上拉動。根據EIA、OPEC等權威組織的預測，2021年全球原油需求增長均在600萬桶/天以上，其中第一季度在2020年基數相 對較高的情況下增長量仍在200萬桶以上，這將對原油市場提供有利的支撐。
（2）整體通脹先低後高
CPI同比增速有望在明年3月觸底反彈。7月以來的CPI環比負增長中，全部來自於來自食品因素。考慮到基期效應、以及能繁母豬存欄不斷回升等前瞻指標預示豬肉供給改善，
PPI同比增速有望在明年3季度回正。新冠疫情對中國工業品價格的負面影響在2020年5月達到最大值。隨着疫情控制的好轉，疊加財政貨幣政策的刺激，6月以來PPI同比增速不斷回升，但修複力度放緩，特別地10月與9月PPI同比增速一致（-2.1%），邊際無任何改善。這主要因為進入秋冬季以來歐美疫情反複，部分國家甚至重回封鎖，影響經濟運行，打擊了生產者信心。9月和10月，大宗商品價格指數環比依次回落2.0%和0.4%。進入11月以來，疫情控制改善、疫苗研發取得明顯進展，大宗商品價格指數環比提升1.4%，預期工業品價格也將環比改善。
周期股明年迎來機會。通脹走勢和周期股價格較為一致，大宗商品價格和周期股價見頂時間基本一致，資產價格一般稍有領先。目前通脹低迷主要由於豬肉拖累，2016年開啟的供給側改革以及豬瘟傳導至2019年導致豬肉價格見頂，目前豬肉處於產能出清階段，生豬存欄率還在高位，明年一季度春節效應小幅反彈，後續依舊下降。有色金屬預計明年隨着需求恢複迎來上漲，利好周期資產。對於供給側改革帶來的價格上漲，因為可預見性高，股價往往提前6個月左右反應，所以周期類資產預計一季度開始上漲。
專欄2.中國的貨幣政策是否考慮了資產價格？
從經濟發展階段來看，我國目前處於從制造業占主導向服務業占主導轉型的階段。在這個階段，日本、韓國、中國台灣等經濟體，都曾經出現房地產和股票資產價格大幅上漲的現象，局部時期甚至出現較大的資產價格泡沫。對於中國而言，最近幾年，房地產和股票市場也都出現了一定程度的價格持續上漲預期。與此同時，我國核心通貨膨脹率一直保持在相對低位，對貨幣政策的影響在逐年下降，這事實上給央行的貨幣政策調控帶來了新的變化。如果在貨幣政策中蘊含了更多去杠杆、防風險等與資產價格相關的跨周期因素，那麼單獨考慮通貨膨脹等周期性因素可能容易對貨幣政策形成誤判。
根據傳統理論，貨幣政策不應該對資產價格變動做出直接反應。這主要是因為中央銀行無法有效預測和判斷資產泡沫，只有在泡沫破滅之後才能確認泡沫的存在。格林斯潘指出，如果中央銀行要想幹預資產價格，就必須比投資者更熟悉資本市場和資產價格變化趨勢，這實際上是不可能的。中央銀行沒有高於私人部門的信息優勢，貨幣政策制定者也不可能掌握比市場更多的信息，更不可能改變人類的非理性情緒。因此，中央銀行的占優選擇是所謂的"事後"救助策略，即通過及時注入充足流動性來緩解資產泡沫破裂對經濟形成的衝擊。
在這種理論指導下，貨幣政策操作存在巨大的"道德風險"。貨幣當局在資產價格上漲的時候不做調控，在資產破裂時施加援助，顯然會吸引越來越多的投資者進入風險資產領域，促使資產泡沫膨脹，從而累積更大的風險。本次新冠疫情對美國股市的衝擊在很大程度上印證了這一點。
中國貨幣當局很早就開始關注這一現象。2009年，中國人民銀行貨幣政策司前司長張曉慧撰文《關於資產價格和貨幣政策的思考》，明確指出,通貨膨脹機理發生了變化,經濟全球化是通貨膨脹機理變化的推動因素。一方面,全球化大大增強了工業生產和供給能力,抑制了一般性商品價格上漲。另一方面,全球化帶來的經濟發展,也大大增加了對初級產品和資產的需求。加上金融投機的推動,初級產品和資產價格更容易出現大幅上漲。在這兩方面因素的共同作用下,近年來通貨膨脹主要表現為 "結構性"物價上漲（即一般性商品價格上漲慢、初級產品和資產價格漲幅大）。等到CPI明顯全面上漲時,往往已處在經濟金融泡沫最後破裂的前夜。
在這一背景下，有學者建議可以構建包括資產價格在內的廣義價格指數作為貨幣政策目標。但是，消費者價格指數是流量概念，金融資產價格是存量概念。二者對經濟周期的影響並不是同一範疇，消費者價格指數反映的是當前的收入和消費，金融資產所反映的是未來的收入和消費。如果一定要構建一個廣義價格指數，理論上應該根據生命周期來設計消費者價格指數，不過這將會納入大量的價格噪音，削弱了統計的可行性。
如果我們不從理論上去苛求完美，僅僅是設計一個觀察商品價格和資產價格波動情況的廣義價格指數，那情況可能會相對簡單一些，有助於我們更加直觀的理解近期貨幣政策調控的意圖。在本文中，我們試圖構建一個包含CPI、PPI、房地產價格和股票價格趨勢的廣義價格指數，討論央行提出的跨周期貨幣政策的含義。
一、廣義價格指數的編制
廣義價格指數（GPI）是為了更加科學合理地衡量物價總體水平的價格指數。這一指數包含傳統意義上的價格指數（如CPI、PPI等指數）以及資產價格指數（如房地產價格指數、股票價格指數等）。本文采用國際上常用的廣義價格指數編制模型--動態因子模型來進行指數的編制。動態因子模型是通過建立狀態空間模型並采用卡爾曼濾波來進行信息的過濾，從多種價格指數中提取原本難以觀測的物價變動長期趨勢項，這個長期趨勢項的經濟含義便是一種能夠在長期內影響所有價格指數的一種因素，被稱為動態因子指數。之後再建立向量自回歸模型，采用脈衝響應函數計算動態因子指數對於各價格指數序列單位衝擊的響應，確定各價格指數序列在廣義價格指數中的權重。使用的數據包括核心消費價格指數(核心CPI)、房地產價格指數、股票價格指數、和工業品出廠價格指數(PPI)。其中，房地產價格指數由70個大中城市新建住宅價格指數來衡量，股票價格指數由上證綜指來衡量。模型驗證的時間從2005年7月至2020年9月。
廣義價格指數是否應該包含股票價格存在一定爭議。將房地產價格納入廣義價格指數的理論爭議相對較小，因為聯系資產價格和宏觀經濟的重要渠道是信用增長，而房地產是中國信用擴張的主要渠道，所以房地產與實體經濟和通貨膨脹存在一定的相關性。另一方面，雖然股票價格包含了大量情緒性信息，與宏觀基本面的相關性較低，但是股票價格與金融穩定密切相關，在我國去杠杆和金融防風險階段，我們還是有必要考慮股票價格的波動。
二、廣義價格指數與貨幣政策
在過去的貨幣政策框架中，剔除食品和油價的核心通貨膨脹率是最重要的參考指標。核心通脹率上升代表經濟周期在向上的周期，超過2%代表經濟存在過熱的可能性，貨幣政策有收緊的必要性。核心通脹率下降代表經濟周期在向下的周期，低於2%代表經濟增速可能低於潛在經濟增速，貨幣政策有擴張的必要性。下圖顯示，2020年之後，10年期國債收益率與核心通脹率的聯系在逐步削弱。盡管核心CPI從1.3%下降至0.5%，10年期國債收益率仍然從3.15%上行至3.35%。這代表貨幣政策框架並完全是以核心通貨膨脹率作為調控標準。
圖9 10年期國債收益率與核心CPI
數據來源：Wind數據庫。
如果在貨幣政策框架中考慮資產價格，或者說防範金融風險，側重點就應該和信用擴張機制相關。為了防控房地產信用擴張蘊含的金融風險，利率不是越低越好。通脹低迷是一個全球性問題，如果因為通脹不振，貨幣當局讓利率長期處於低位，可能會產生過度借貸，推升杠杆率。即使采用宏觀審慎政策也難以控制冒險行為，穩定杠杆率的效果有限。在這一框架下，考察包含房地產和股票的廣義價格指數，可能會一些新的線索。從下圖可以發現，2017年10月至今，廣義價格指數與10年國債收益率之間的聯系越來越緊密，特別是在2020年，二者基本同步變化，這表明貨幣政策的新框架中至少部分納入了資產價格的波動因素。
圖10 10年期國債收益率與廣義價格指數
另一方面，今年中國國債收益率上升速度之快遠遠超出亞洲其他經濟體。在下圖中，韓國3年期國債收益率從疫情前的1.5%下降至0.9%%，中國卻已超過疫情前水平。11月，中韓PMI（IHS Markit）分別是54.9和52.9，中國利率上行的速度似乎已經超出了經濟基本面複蘇的進度。2021年，如果國內金融市場風險逐步下降，預計利率水平不會再進一步上升，會有一定下行的空間。
圖11 中韓國債收益率對比分析
總體而言，我們認為編制廣義價格指數對於分析貨幣政策調控機制具有較強現實意義。在階段性防控金融風險的前提下，央行貨幣政策可能會參考多種價格指數而不是單一價格指數。廣義價格指數綜合了消費品、工業品和金融資產蘊含的價格信息，與廣義信貸具有相對穩定的關系，可以作為分析央行貨幣政策框架的重要指標。
5、貨幣政策即將退出紓困政策，向正常貨幣環境轉換
2020年，中國人民銀行直接提供資金接近4萬億元，大幅提升銀行信用派生能力，為疫情後經濟複蘇奠定了良好的貨幣金融環境，2021年即將考慮退出部分疫情期間的緊急救助政策。2020年，中國貨幣當局從以下四個方面提供了資金支持。
第一，通過再貸款再貼現實現基礎貨幣擴張2.24萬億元，關聯貸款6.5萬億元，二次信用派生能力為14萬億元。按照再貸款發放規則，該部分基礎貨幣擴張直接關聯的新增信貸2.8萬億元、貸款展期3.7萬億元，累計直接關聯新增貸款6.5萬億元。不考慮貨幣乘數上升，按照2020年1月的貨幣乘數（6.2）估算，該部分基礎貨幣的擴張可再次信用派生約14萬億元。
第二，降準釋放流動性、導致基礎貨幣（銀行在央行的存款）下降9500億元，但降準使得貨幣乘數進一步上升。2020年三季度，中國的貨幣乘數超過7，較2019年同期上升0.7。
第三，政策性銀行專項貸款規模6000億元。專項信貸額度不存在乘數效應，對應增加貸款和M2均為6000億元。
第四，受降準和公開市場操作影響，基礎貨幣總量較去年增加1萬億元，同比沒有太大變化。盡管2020年再貸款再貼現導致基礎貨幣規模大幅增加，但降準有基礎貨幣回籠作用，公開市場操作淨投放規模也較小（9月底，累計淨投放540億元），因此，截至2020年9月，中國基礎貨幣餘額為31.6萬億元，較去年同期增長1萬億元，同比增長僅3.2%。M2、貸款上升主要還是源於貨幣乘數上升。
目前央行出台的多數政策額度已用完，普惠小微企業信用貸款支持計劃將在2020年12月31日截止，普惠小微企業貸款延期工具將於2021年3月31日截止。降準不存在退不退出的問題，個別政策由金融機構自主把握。
爭議焦點應該是與再貸款再貼現相關的優惠政策是否要再度續作（在疫情期間，推出了三次，規模分別5000億元、1萬億元、4000億元。前兩次均為央行提供100%優惠資金，央行再貸款表內操作，第三次為新工具，40%優惠資金，通過SPV操作），以及是否出台進一步的寬松政策以穩住貨幣增速。超過2萬億元的再貸款再貼現退出必然要分批次，央行也需要通過公開市場操作向金融體系提供流動性以保證基礎貨幣的穩定和金融市場穩定，或者再次降準提供流動性、並提高貨幣乘數。
6、財政政策即將退出紓困政策，廣義赤字下降2%左右
2020年，我國國債和地方政府專項債的發行規模均較去年同期大幅上升，財政收支赤字規模擴大。
債務發行規模大幅上升，地方債帶動超過五分之一的社融。截至2020年10月底，我國國債累計發行規模為5.59萬億元，同比66.4%；地方政府債累計發行6.12萬億元，同比42.99%；地方政府專項債累計發行規模為3.98萬億元，同比57.3%。2020年10月，政府債券占社會融資規模達23.3%。
財政增支減收，今年廣義財政赤字率約達13%。公共財政支出和政府性基金支出共計25.34萬億元，同比上升5.4%；公共財政收入和政府性基金收入共計19.62萬億元，同比下降3.7%。截至2020年三季度，廣義財政赤字（公共財政+政府基金+專項債）為9.42億元，已接近去年全年的廣義財政赤字規模（9.89億元）。預計全年廣義財政赤字率約為13%，較去年上升3個百分點。
抗疫相關的稅費減免將於年底到期。再貸款相關的財政貼息到期，抗疫稅費減免已出台公告規定於2020年12月31日到期，小規模納稅人、出口企業、新能源車、電影行業、普惠金融等特定行業稅費減免時間均有明確規定。社保延期於2020年6月到期。僅融資擔保相關的稅費減免期限不明。此外，財政各項稅費減免科目較多、額度不明，難以計算整體減稅規模。1萬億抗疫特別國債於7月底已全部發行完畢、下達地方，由中央、地方共同還本。
經濟恢複正常後，財政政策的重點是明年中央和地方的支出規模，而不局限於紓困，預計2021年廣義赤字下降2%。抗疫財政支出政策已明確到期時間，且政策針對的稅種也較為詳細、與抗疫密切相關，多數政策在疫情後沒有延期的可能性，增值稅和社保減免早已到期。即將到期且可考慮延期的僅有加工貿易企業內銷稅款緩稅利息。相比於財政抗疫政策的延期，爭議焦點更可能是2021年是否要退出大規模的財政刺激政策，考慮到抗疫國債和專項債即將退出，預計2021年廣義預算赤字率會比今年低至少2個百分點。
肖立晟系九方金融研究所首席經濟學家
葉慧超系九方金融研究所宏觀研究員
