肖立晟：美國經濟複蘇進程與未來美聯儲加息時點

在新冠疫情爆發之後,為減緩病毒傳播而制定的社交隔離政策導致全世界各國的經濟活動急劇放緩,失業率迅速上升。在疫情於今年年中達到高峰的時候,據世界銀行估計,新冠肺炎疫情所帶來的巨大衝擊,以及防控措施所造成的經濟停擺,可能導致全球經濟2020年萎縮5.2%,隨之而來的是全世界範圍的寬松貨幣政策,並且人們一度認為這種寬松的貨幣政策會持續相當長的時間。但是最新的經濟數據與經濟預測顯示當時的分析過於悲觀。2020年12月,美聯儲將今年的GDP預測中值從9月的-3.7%調高至-2.4%,失業率從7.6%調低至6.7%。這預示着全球經濟複蘇比之前猜測的更快,美聯儲也有可能會更快進入加息通道。

相比次貸危機,這次新冠疫情所帶來的經濟衰退幅度更大,中國GDP增速在一季度同比下降6.8%,美國GDP在2020年2季度出現了超過30%的環比下滑,這遠高於兩國在次貸危機期間任意一個季度的環比下滑。但是,這一輪的經濟衰退持續時間較短,次貸危機後美國以及其他主要經濟體陷入了數個季度的衰退。與之相對,中國經濟在今年1季度出現大幅下滑後,在2季度顯着回升,以美國為代表的發達國家在放寬社交隔離政策後,國民經濟在3季度也開始複蘇。

本文通過對比新冠疫情和次貸危機期間的美國經濟活動指標、物價指數和就業指標,考察當前美國經濟複蘇處於那個階段,在此基礎上推測加息時點。結果表明:當前美國經濟增速複蘇程度大約相當於次貸危機後的2010年,通貨膨脹複蘇程度大約相當於2010年,失業率相當於2014年。從經濟增長和通脹數據來看,美國經濟走勢與次貸危機後政策強刺激下的快速反彈期(2008年3季度至2009年4季度)類似。由於次貸危機導致居民資產負債表受損嚴重,在刺激政策退出後,2011年美國地產再次下滑,經濟隨後進入漫長的居民資產負債表修複期。不同的是,新冠疫情危機的風險主要來源於供給層面,居民和企業杠杆率相對平穩。如果未來疫苗能夠推動經濟恢複正常,美國經濟可能反彈速度會超出市場預期。我們認為市場暫時沒有考慮美聯儲加息預期,但是從明年年底至2022年1季度,美聯儲可能會給市場釋放一定的加息信號。

一、美國經濟基本面複蘇進展:經濟增長、通貨膨脹、失業率

美國在2008年遇到了次貸危機,來自金融市場的衝擊迅速蔓延到了實體經濟,全球的經濟數據也突然惡化。着名投行貝爾斯登與雷曼兄弟先後於該年破產。這是在新冠疫情之前離我們最近的一次全球大型經濟危機。這次新冠疫情帶來的危機與次貸危機不同,主要是由於物理阻隔,導致供給能力下降,消費衰退。在這部分,我們將比較經濟活動指標、物價指數和就業指標在這兩次危機期間的表現,以及它們如何影響美聯儲在次貸危機期間的貨幣政策,從而對疫情後美聯儲的加息時點進行預判。

當前美國經濟增速複蘇程度相當於次貸危機後的2010年。為了更好地反映即時的經濟活動變化,我們沒有使用常用的每季度更新的GDP指標,而是使用了每周由美聯儲更新的每周經濟指數(WEI)來衡量經濟活動。這一指標是通過一些計量方法從十個重要的日數據和周數據(主要有消費、就業和生產數據)里面來提取一些信息,從而獲取對當季GDP同比增速的最新預測。圖1展示了這一指標在兩次危機期間的走勢。可以發現,這一指標在非疫情期間一般高於0,在新冠疫情之前在3左右,這與近幾年美國同比GDP增速基本一致。在疫情的最高峰,也就是2020年4月底,該指數跌至-12,預示即時的GDP同比增速約為-12%,遠低於次貸危機期間的-3%。可見這次危機的衝擊大於次貸危機。在次貸危機後,該指標在2009年6月中旬到達谷底後經過20周左右回到0以上,之後保持高位,美聯儲在2015年12月進行了次貸後的第一次加息,在那個時間點,這個指標保持高位已經有300多周。而這個指標從疫情後至今還沒有回到0。

圖1每周經濟指數WEI(周)

數據來源:美聯儲數據庫。

當前美國通貨膨脹複蘇程度相當於次貸危機後的2010年。本文使用由美聯儲達拉斯分行提供的修正後個人消費支出物價指數(PCE)來衡量物價指數。這個數據相比於核心通脹率,並沒有完全剔除能源食品價格的影響,僅僅剔除了來自能源食品價格的異常值,這個指標的優勢在於能更好地反映經濟周期,是美聯儲利率決策的重要指標。圖2展示了次貸危機發生後直到第一次美聯儲加息期間的物價指數環比增速,也展示了新冠疫情期間的物價走勢。可以發現,次貸危機發生後,物價水平快速下滑,但是相比於圖1內反映的經濟活動指標,幅度較小,並且波動更大。在經濟活動指標陷入谷底後的15個月左右,物價指數增速也達到谷底,並且持續了相當長的時間。2020年新冠疫情爆發後,物價指數在疫情高峰時有快速下滑,但是這個下滑也和次貸危機時一樣,不是一次性的大幅下跌,而是由幾次反複所構成。在3月大幅下滑至1%後,迅速反彈,近期又快速下滑,比疫情高峰時的環比增速更低。在次貸危機期間,美國物價指數增速是在危機高峰後的18個月左右到達最低谷,之後又有幾次反複,最後在谷底後的90個月進入加息,從這個指標看,當下我們所處的是次貸危機後第18個月左右的階段,考慮到美聯儲在次貸危機後很快遇到了歐債危機,這放緩了美聯儲的加息步伐。這次新冠疫情帶來的危機暫時看來不會像次貸危機那般具有引爆下一場類似危機的能力。從物價指數增幅來看,美國在危機後的30個月到達可能加息的區間(PCE增幅在1%到2%左右,這與加息時的物價增速大致相當)。從這點可以看出,美聯儲加息沒有那麼遙遠。考慮到這次疫情的經濟波動較大,速度較快,從物價指數的角度來,第一次加息可能出現在2022年上旬。

圖2物價指數的年化環比增速(月)

數據來源:美聯儲數據庫。

當前美國勞動力複蘇程度大約相當於次貸危機後的2014年。為了更好地反映就業市場數據,本文同時使用了失業率和勞動參與率。失業率衡量了沒有工作且在積極找工作的人占總工作的人的百分比,但是有一個比較嚴重的問題就是沒有考慮一部分對找工作失去信心的人群。勞動參與率是經濟活動人口(包括就業者和失業者)占勞動年齡人口的比率。當失去信心的勞工人數上升時,盡管失業率這時會下降,但是這不是一個經濟體所希望看到的。我們需要同時觀察總體失業率和勞動參與率,才能完整的認識美國勞動力市場恢複情況。

圖3和圖4分別展示了失業率和勞動參與率在次貸危機和新冠疫情期間的表現。在次貸危機之後,失業率的上升是一個緩慢的過程,經過1年左右的時間上升到最高值10%左右,此後緩慢下滑。在新冠疫情期間,失業率直接從4%左右在短短的幾個月內飆升至14%,但是失業率的回落也非常快,到今年11月,失業率已經回落到6.5%,接近2014年水平,但是這並不代表就業市場的穩健,從勞動參與率來看,美國在次貸危機後,勞動參與率一度快速下滑了2個百分點,之後又由於經濟結構的改變,勞動參與率一直在下滑,但是在2015年左右企穩,保持在63%附近,在新冠疫情之前,這個數字非常穩健。新冠疫情後,勞動參與率快速下降了2個百分點,近期反彈相對有限,沒有明顯的上升趨勢。由此可見,就業市場距離回複到疫情前還有一定的距離。

來自稅收和長期失業率的數據也反映美國勞動力市場還沒有全面複蘇。2020年5月,美國分析師發現聯邦預扣所得稅同比下降33%,由於聯邦預扣所得稅與工人的工資直接相關,這一數據也在當時觸發了人們對於官方失業率數據真實性的質疑,很快便有研究指出五月美國官方失業率數據低估了至少3個百分點。11月,聯邦預扣所得稅同比增速依然下降10%。這表明盡管美國失業率已經下降到了2014年水平附近,但是該數據能否真實反映勞動力市場還有待觀察。美國的長期失業率也反映了虛弱的就業市場,據美國勞工統計局11月的數據,將近400萬美國人失業了27周或更長時間,在總失業人口中占比為37%,遠高於疫情前的均值20%,這表明3月以來失業的美國人再就業的艱難。

圖3美國失業率數據

數據來源:美聯儲數據庫。

圖4美國勞動參與率

數據來源:美聯儲數據庫。

二、基於伯南克規則預測的加息時點

伯南克規則是對於泰勒規則的修改。泰勒規則由學者約翰·泰勒所提出,該規則認為央行制定的名義利率應該與通脹和通脹目標的差值、產出缺口相關。之後,伯南克對泰勒規則進行了修正。一是賦予產出缺口更高的權重,二是用個人消費支出物價指數(PCE)來衡量通脹水平。在計算理論的聯邦基金利率時,核心PCE與產出缺口是必要的數據,伯南克采用當時時間節點上所能得到的預測值替代了當前已知的的實際值。圖5展示了我們基於文獻與數據自行計算的伯南克規則下的理論聯邦基金利率。在次貸危機期間,理論聯邦基金利率保持了長期的負值,在該時間段內,美聯儲維持了0利率,第一次加息是在2015年年底,這與圖中的曲線所吻合,理論聯邦利率就是在該時間段由負轉正,這展示了這個法則的預判能力。對於這次新冠疫情帶來的經濟危機,我們發現理論聯邦基金利率在新冠疫情期間急速下跌,進入負值,但是之後的恢複非常迅速,該指標會在2022年1季度回複到正值,因此,基於這個法則,我們預測美聯儲將於2021年年底至2022年年初進行第1次加息,這與之前的分析非常接近。

圖5伯南克規則顯示的理論聯邦基金利率

數據來源:美聯儲數據庫。

綜上所述,我們認為近期美國經濟數據已經明顯回暖,根據次貸危機後美聯儲對於經濟指標的反應來看,可能在2022年初美聯儲會釋放加息預期。當前美國經濟和通脹已經進入複蘇通道,不過勞動市場的恢複可靠性還有待觀察,雖然失業率已經明顯下降,勞動參與率卻低於危機前,個稅增速和長期失業率低迷也反映美國勞動力市場還需要一段時間才能完全走出疫情的陰霾。與此同時,根據美聯儲的伯南克規則,美聯儲可能會在2022年年初左右加息,這與其他經濟指標給出的結論基本一致。