二戰至今，時代的主題由戰爭與革命逐漸轉變為和平與發展，經濟增長成為世界諸國的普遍訴求。但是，大多數發展中國家在經曆長達半個多世紀的和平發展後，並沒有成長為發達國家，真正能夠走出中等收入陷阱的經濟體寥寥無幾。但是，東亞的主流經濟體都成功地翻越了經濟增長的階段性障礙，成為經濟強國，日本和韓國是最典型的成長性國家。作為並不具備資源稟賦優勢的後發國家，日韓依托強勢的政策制定機構、全社會對經濟增長的普遍認同和穩定的下遊需求，實現了經濟增長的奇跡。如今，中國也具備類似的優勢，面臨相似的成長出發點，力圖從制造大國變為制造強國。2011年到2021年，中國人均GDP從5600美元增長至1.2萬美元，中國花了更長的時間邁出中等收入陷阱，當前資本市場已經接近日本和韓國股市騰飛的臨界點。
一國資本市場持續上漲的背後是該國制造業實現了科技騰飛。在科技創新引導下，一國上市公司可以在全球市場獲得超額收益，強化投資者賺錢效應，從而大幅提升整體市場的估值預期。這種情況在80年代的日本和90年代的韓國都曾經出現過，當時代表全球領先科技的行業是汽車和半導體，當這些行業占比越來越高，成為制造業發展趨勢時，股市的盈餘預期開始迅速上升，最終形成大牛市行情。本文通過對比分析中日韓三國高新技術行業在制造業行業的占比，判斷中國長牛來臨的時間點。
日本與韓國分別於1970年和1990年前後面臨經濟轉型壓力。在經濟快速成長期，日韓經濟主要由出口與投資驅動，重資本工業是國家的支柱產業。當經濟增長到一定體量，資源約束日益顯現，人口紅利逐漸消失，兩國政策制定當局都選擇推出產業結構升級的政策，並最終實現經濟增速換擋。日本股市在經濟結構轉型中期走出長牛行情，韓國在經濟結構轉型成功後出現單邊上行走勢。
2012年起，中國經濟結構需要轉型的觀點成為各方共識。過度依賴基建與房地產投資的經濟增長模式已經難以為繼，經濟增速面臨不斷下台階的困境。2012至2018年，中國股市一直在狹窄的箱體內反複震蕩，7年時間，滬深300漲幅僅為20%。2019年至今，指數走勢出現起色，上證綜指出現1994年後首次連續三年上漲的現象，滬深300三年內上漲60%。對比日韓產業結構升級之路和同期股市走勢，我們認為中國經濟結構轉型已經行至半途，受益於轉型成效初露頭角，股市已經進入長牛時代，並且不排除於未來三年內出現快速上行的大牛市。
一、中國當前所處發展階段
根據國際元衡量的人均GDP，中國當前與1971年的日本、1993年的韓國相似，位於經濟結構轉型成果初步顯現的階段。在已有研究中，當一國人均GDP超過1萬國際元時，經濟體會面臨結構轉型壓力。人均收入的提升一方面意味着勞動力紅利逐步喪失，勞動力要求更高的回報，傳統的工業經濟難以以低廉的價格招募到足夠的勞工，維持規模的高增速；另一方面，當居民擁有更多的可支配收入時，以電子產品、個性化服務等為代表的高端消費需求出現上升，相關的產業出現景氣度提升。以美國的發展路徑看，經濟轉型經曆的路程是工業-消費-信息，日韓的轉型路徑也是以此為藍本，轉型的時間點在人均GDP超過1萬國際元的時刻附近，具體而言，日本與韓國的轉型分別發生於1966年和1987年前後。
70年代，隨着基礎工業的完善，相關行業增速下降，同時發達國家對日本進行技術出口限制，日本政策制定當局意識到科技立國的緊迫性，經濟進入全面轉型階段。日本戰後的產業結構經曆了由基礎工業發展到消費級加工制造，最終升級為工業核心制造的過程。日本政府於70年代面臨因傳統行業過快發展帶來的環境汙染問題，同時發達國家對日本進行技術出口限制，經濟增速出現下行壓力，石油危機又推升對生產技術節能提效的需求。針對此情景，日本政府改變已有產業政策，推崇技術立國，積極支持集成電路、工業計算機、產業機器人、工業母機、通信設備等高新技術開發。日本於80年代在此前基礎上再次進行經濟結構升級，推崇科技立國，大力發展新材料、醫療器械、生物技術、新能源等產業。相比而言，中國當前的經濟轉型更加接近70年代的日本，升級的目標主要是強化核心技術，而非成為科技領導者。
二戰後誕生的韓國，自身工業基礎極為薄弱，在經曆初期固定資產投資拉動和中期出口導向的經濟高速增長期後，於1990年前後面臨經濟轉型壓力。韓國在二戰後最初的戰略是充分利用與美國和日本友好的同盟關系，承接了發達國家的部分初級加工業，利用本國素質良好且廉價的勞動力，發展外向型經濟。70年代的韓國完成了重工業的建設，80年代的韓國提出"科技立國"的口號。但是，1990年起韓國才真正開始試圖擺脫對於地產、基礎工業的依賴。勞動力成本的快速上升，造成投資在GDP中占比開始下降，消費占比上行。同期，新興產業逐漸成為新的經濟增長極，韓國政府將精密化學、電子、航空航天定為"戰略產業"，將信息、新材料和生物工程定為"未來產業"，這些產業成為增長的重要驅動力。其中，政策制定者最為重視通信業的發展，三星、LG等財閥企業開始快速成長，成為韓國在科技領域的巨頭。
中國花了更長的時間邁出中等收入陷阱，目前已經非常接近日本和韓國股市騰飛的臨界點。與日韓類似，中國也在人均GDP到達10000國際元後向更高端的產業結構進行升級，制造業向高端發展會是重心，當人均GDP到達15000國際元時，經濟結構轉型成果初步呈現。與日韓不同，帶動中國產業結構升級，最終面向C端的產品會是5G和新能源車產品。中國當前與日本1970年、韓國1990年面對的經濟轉型大致相同，下文進一步分析日韓同期股市表現以及中國
圖1 中日韓人均GDP（2011國際元）
數據來源：Maddison Project Database (MPD)、九方金融研究所。
二、日韓高新技術行業占比變遷與股市走勢
日本與韓國股市在經濟結構轉型期間表現有差異。日本股市在經濟結構轉型中期（1970年後）即出現上漲，總體呈現長牛形態。韓國股市在經濟結構轉型中期（1990年後）走勢震蕩，期間出現過快速下跌，轉型基本成功後出現長牛走勢。1971年至1974年間，日本股市波動較大，1973年和1974年出現過一定程度回撤，1975年至1984年間，日本股市迎來十年單邊牛市，1985年至1990年，股市快速上漲，資產泡沫高度嚴重，泡沫破滅後股市長期低迷。韓國股市於1990年至2000年間區間震蕩，十年股市漲幅為負值，2000年之後出現長牛走勢。
複盤日韓曆史數據，核心高新技術行業在制造業中的比重與股指走勢高度相關。日本的高新行業占比在1970至1990年間保持穩定，除去電器機械，其餘的3個行業占比之和在20%-25%的區間內浮動，韓國的高新行業（計算機、電子和光學產品不計入內）占比在1990年之前穩步上行，之後上下起伏。與之相對的，日本的電氣機械行業占比在1975年觸底，之後一路上升，韓國的計算機、電子和光學產品在1990至1998年間上下起伏，之後高速上行，2000年之後維持高位。根據數據，兩國股市與這兩個細分行業占比相關性更高。如前文所述，日本產業結構升級的核心是集成電路、工業計算機等與電氣機械高度相關的行業，韓國的產業結構升級與電子產品高度相關，因此可以將電氣機械和計算機、電子和光學產品認定為日韓高新技術行業中比較核心的產業，兩國股市長期走勢與核心高新技術產業相關度更高，非核心高新技術產業與股市走勢關聯度低。
圖2 日本高新技術行業在制造業中比重與日經指數
數據來源：CEIC、九方金融研究所。
圖3 韓國高新技術行業在制造業中比重與韓國綜合指數
數據來源：CEIC、九方金融研究所。
三、中國高新技術行業占比變化趨勢與股市未來
中國股市走勢與高新技術行業占比趨勢相關。相比於日韓，中國的經濟總量較高，雖然本輪經濟結構轉型以新能源汽車、新能源供給等碳中和相關行業為主，但是中國經濟結構的升級相比日韓更為全面，參與行業更多。
複盤曆史數據，中國股市走勢與高新技術行業占比相關度高。2018年至2021年，中國高端制造業占比從13%迅速上升至20%，股市在最近三年也出現三連陽，滬深300累計上漲80%。在2015年，我國曾經有一次假突破的"牛市"，邏輯也在電子科技上，當時的市場期待中國和日本、韓國一樣在傳統的科技領域取得重大突破。計算機、傳媒、通信行業受到市場追捧，但是事實證明，那一輪經濟結構轉型時機還不成熟，高新技術行業占比反而下行。直到中央提出供給側改革，特別是金融供給側改革後，2019年中國股市啟動的新一輪牛市，是真正邁出了"中等收入陷阱"的牛市，不僅人均GDP持續上升，並且高新技術行業的占比不斷提升。未來，高新技術行業仍然受到政策的扶持，占比會繼續上行，高新技術行業的利潤率高於傳統行業，傳統高杠杆的銀行、地產板塊會讓位於有更高技術壁壘、利潤率更高、對杠杆依賴度更低的新能源汽車、光伏等行業，利潤率的提升會抬高市場估值，最終帶來較長的股市行情。
圖4 中國高新技術行業在固定資產投資完成額中的比重與股市走勢
數據來源：CEIC、九方金融研究所。
四、中國股市在長牛途中
經濟發展中的困境難以避免，中國當前也面臨日韓當年的難題，比如人口紅利喪失、發達國家技術封鎖等，但是，同期，中國也擁有工程師人口紅利、穩定的政策制定機構、全社會對經濟增長的認同，因此，中國非常有可能複制日韓的路徑，成功從制造大國變為制造強國，從發展中國家演變為發達國家。
按照傳統觀念，中國作為追趕型經濟體，應該在固定的軌道上與先發經濟體賽跑，二者的差異只是相對增長速度不同。但是日本和韓國的經驗表明，後發經濟體並不是簡單的追隨先發經濟體，而是常常會跳過某些發展階段或者科技階段，跨越式進入到一個新的發展階段。根據日韓的股市走勢，牛市既可能發生在經濟轉型期，也可能發生在經濟轉型成功之後。判斷牛市來臨的重要指標是高新技術行業在制造業或者總體經濟中的占比，我們發現日韓的股市走勢與核心高新技術行業占比高度相關，中國股市與整體的高新技術行業占比相關。以此為依據，我們認為中國股市的長牛已經來臨，2019年至今的股市上漲是長牛市的前奏，上行通道遠未結束。
肖立晟 、尤眾元
2022-1-18
