吕丽丽，蒋舒：9月美联储利率决策的中国约束

临近9月中旬的美联储议息会议，包括IMF总裁、世界银行首席经济学家和美国前财长在内的财经大佬们纷纷呼吁美联储9月份不宜加息。在美国的通胀数据并不支持美联储9月份就启动加息的大背景下，如此密集的对美联储的"喊话"除了表明美联储利率决策对于全球市场的巨大影响力外，似乎更加印证了"美元是我们的货币，却是你们的问题"这样一句毫无国际主义精神的话。很显然，人们担心美联储会完全以国内政策考量为中心而置全球经济于度外。呼吁美联储9月份不宜加息的喊话隐含地承认美联储的利率决策不受非美经济和政策的约束，只能依赖美联储的"国际主义"良知和"唇亡齿寒"的智慧来抑制其鹰派官员9月加息的冲动。

然而，在全球相互依赖加深的年代，美联储的货币政策真的可以完全不受国际环境的硬约束么？答案是否定的，非美经济体和新兴市场并非只有靠美联储技术官员对于美国与全球经相互依赖的认识这样的软约束才能对美联储货币政策产生间接的影响。美联储货币政策的硬约束来自新兴市场特别是中国对于美国国债的持有。美国财政部统计的外国投资者持有的美债数据显示，中国及中国香港所持有的美债数量在2008年年中超过日本成为美债的第一债权国（图1）。包括中国在内的新兴经济体持有大量美国国债，是以美元为中心的国际货币体系运转的自然结果，这为美国经济和资本市场的发展带来的巨大的红利。然而，套用一句电影《蜘蛛侠》的经典台词"能力越大，责任越大"，新兴经济体大量持有美国国债同样约束着美联储的货币政策。

图1 中国及中国香港是美债的第一债权国

注：仅选取全球前八大地区持债数量占全部外国机构持债比例数据

数据来源:美国财政部

如果美联储的货币政策引发了新兴经济体的汇率市场剧烈波动，那么新兴市场对于美联储货币政策的制约就会通过如下的逻辑链条展现出来：美联储9月加息→全球资本流动引致新兴市场汇率大幅波动→包括中国在内的新兴经济体抛售美国国债以稳定汇率→短期美国国债收益率飙升，美元利率上升的实际幅度必然超美联储的加息幅度→美联储预见到上述情景，对于加息慎重。上述的逻辑链条的生效无需阴谋的成分，完全是基于各国维护自身经济利益的阳谋产物。从这样的逻辑视角入手，我们就可以看出中国外汇储备的下降构成了对于9月份美联储利率决策的潜在硬约束。

9月7日公布的最新数据显示：8月中国外储下降939亿美元至3.5574万亿美元，这不仅是连续第四个月下滑，更创下了历史最大单月降幅，仅8月单月的外储降幅就超越过去一年的四分之一。据中国人民银行及美国财政部的统计数据，我国外汇储备中有超三分之一的资产为美国国债（图2），中国外汇储备的下降则意味着美债被抛售。

图2 中国外汇储备中美国国债所占比例超1/3

数据来源:中国人民银行、美国财政部、山金金控

进入2015年来，在年内美元加息预期的刺激下，美国短期国债收益率已经明显走高。不难想见预见，如果9月份美联储启动加息，刚刚经历了8月份大幅贬值的人民币汇率市场一旦受到波及，那么中国抛售美国国债而稳定人民币汇率的行为很可能导致短期美国国债收益率飙升，中国抛售与美元加息的叠加很可能使得美联储收获"一次加息却引出两次加息的效果"这样美联储并不乐见的结果。这样的情景假设实际上构成了9月份美联储利率决策的中国约束，美联储可以无视全球资本流动因美元加息而发生的变化，却无法忽视中国因素对于美国国债收益率的影响，美元是美国的货币，但是美债却是全球的问题。从美联储利率决策的中国约束来看，9月份加息正在从美联储的政策选项中消失。

图3 美国短期国债收益率很可能遭受美元加息与中国抛售的叠加效应

数据来源:媒体，山金金控

山金金控资深分析师 吕丽丽

山东黄金首席分析师 蒋舒

2015-9-11