蒋舒：秀出货币政策正常化的姿态 美联储12月加息的理由

失业率与通胀齐跌造就美联储内部鹰鸽匹敌，美元首次加息遂难产

今年以来外汇市场的大趋势基本上是围绕着美联储的美元加息时点团团转，先有6月加息预期，而后6月不加息，再有9月加息预期，而后9月不加息，如今10月和12月加息预期又起。美联储的鹰派官员呼吁及早加息，美联储的鸽派官员则倾向于明年加息，举足轻重的美联储主席耶伦在强调年内晚些加息是可能的同时却也不排除明年加息的可能。虽然美联储内部从来就有鹰鸽意见之分歧，但是今年却是格外热闹。

造就这一鹰鸽势均力敌格局的是美国失业率与通胀齐跌的经济基本面。正因为美国失业率的下降的同时通胀不升反降（图1），才使得今年以来市场预期的美联储加息时点被一拖再拖。表面上看，失业率下降的同时通胀低迷，这正是每一个中央银行家梦寐以求的终于摆脱了菲利普斯曲线重力的场景。然而，此时耶伦身处的环境与新经济繁荣时代的格林斯潘大相径庭：新经济繁荣时期的低通胀被事后归因为网络经济的成本节约和中国、俄罗斯等新兴经济体参与全球经济体系，而此时的低通胀却发生在美联储实施了史无前例的三轮量化宽松后。鹰派官员着眼于未来的高通胀预期，主张根据改善的美国就业市场及早加息，而鸽派官员则着眼于当下的低通胀数据，指出没理由对于低通胀"先发制人"而主张延迟加息。鹰鸽双方都从改善的就业和低迷的通胀中找到了支持自己论断的依据，遂使得美联储首次加息的时点更加扑朔迷离。

图1 美国失业率与通胀齐跌造就美联储内部鹰鸽势均力敌

数据来源：媒体，山金金控

失业率没破5%，10月美元不加息

自今年6月美元不加息之后，市场对于美联储加息时间的猜测主要集中在9月和12月这两次议息会议上，其理由十分简单：第一，10月份没有安排美联储议息会议后的记者见面会，按照惯例，在首次加息这样的货币政策重大变化后美联储主席耶伦应该会通过记者见面会来阐明美联储的政策以达到稳定和引导市场预期的目的，因此安排有记者见面会的9月份和12月份似乎更适合美联储启动加息；第二，由于9月份和10月份邻近，这意味着10月份美联储获得的美国就业和通胀数据较之其9月份获得的不太可能会有根本性的变化，因此如果10月份的美国数据适合加息，那么可能9月份议息会议美联储就启动加息了，如果10月份美国数据令加息延后，那么12月份则是一个较好的选择。

不过，9月份美联储议息会议没有启动美元加息后，10月份美联储加息的预期突然变得浓厚了起来。原本不在市场视野内的10月份美联储议息会议之所以在眼下又成为汇率市场的主角主要源自美联储官员的讲话。先是，在9月美联储议息会议后的记者见面会上，美联储主席耶伦一句"10月份仍然有行动的可能，美联储必要情况下可以召开特别记者会"点燃了10月份美元加息的预期。接着，自9月18日美联储议息会议以来，美联储鹰派官员的讲话都将9月份美元不加息归因于全球经济的不稳定，其弦外之音则是美国经济数据已经足以支撑美联储加息。

然而，10月2日出炉的美国就业数据给10月份美元加息预期浇了一瓢凉水。9月份美国非农就业人数仅增加14.2万人，大大弱于市场预期的增加20万人。更重要的是，美国8月份失业率没有延续上一个月的下降势头，而是继续保持在5%以上。虽然根据原油价格与美国通胀的高度相关，不难预见10月中旬的美国9月份CPI同比数据很可能小幅上扬，但是短短一个月的原油回升企稳决不足以让9月份美国CPI跃升到1%以上。原本5.1%的失业率也够得上美联储考虑加息，但是通胀的低迷却使得失业率倘若没有过硬的表现，则美联储内部的鸽派意见很难被压倒。而9月份美国失业率没有取得下降破5%这样的优异成绩，那么10月份加息的可能性就大大降低了。

美联储的加息设想：12月首次加息是秀姿态，明年第二次加息才是真格的

既然通胀数据短期内难以达到美联储声称的2%的中长期目标水平，这是否意味着年内加息都无可能？答案是否定的。对耶伦和美联储而言，在年内加息并非是根据通胀数据做出的货币决策，而是宣告美联储货币正式告别"非常态"的政治必需。或许随着时间的流逝，当事后的形势逐渐明朗后，未来的经济史教科书会对量化宽松有更为中性和客观的评价。然而在当下事前的迷雾中，美国乃至全球对量化宽松的长期影响还是莫测深浅。虽然，量化宽松三轮过后通胀的低迷让之前预言量化宽松必然会催生超级通胀的评论家们大跌眼镜，但是不少分析人士不无道理地指出：量化宽松已经造就了一个经济衰退期的股票牛市这一美国股市过去少见的场景（图2中的红色虚线框表明本轮美国股票牛市是在美国失业率还在急剧上扬时就开始启动）。

图2 次贷危机衰退期美国股市走牛被认为与量化宽松有关

数据来源：媒体，山金金控

既然三轮量化宽松是史无前例的，那么它的影响自然也是捉摸不透的，因此，稳妥的做法还是早早秀出与量化宽松说拜拜的立场和姿态。从这个意义上，我们才能够理解为何在通胀低迷的背景下美联储始终没有放弃"年内加息"的表态而国际货币组织等机构常呼吁美联储根据"经济数据"决策（言下之意美联储目前没有根据就业-通胀的数据来决策）。美联储或许已经把本轮的加息周期分为两段：今年12月份的首次加息，表明货币正常化立场的成分多而抑制并不高企的通胀的成分少，让2015年成为编年史中量化宽松的终结之年；明年的第二次加息会根据就业-通胀数据启动，这次才是加息周期的真正"首次加息"。

山东黄金首席分析师：蒋舒

2015-10-07