吕丽丽、蒋舒：压倒GDP的美国非农才是资产价格走势的主导

7月29日，美国二季度实际GDP季调年率初值增速为1.2%，远低于市场预期的2.5%，同时一季度数值由1.1%修正为0.8%，数据一经发布，美元指数快速跌破96.0整数关口，同时黄金价格大幅走高，涨幅超20美元，市场对美国经济未来前景预期悲观。然后就在一周后，7月新增非农就业25.5万人，远高于预期的18万人，美元指数随即反弹，金价大跌30美元，基本回吐上周涨幅。

GDP与新增非农就业人数均是美联储及市场观测美国经济的重要指标，短期内二者的大幅背离使得投资者摸不到头脑，同为美国经济的核心数据，一个报忧，一个报喜，那美国经济究竟是好是坏？下面我们回顾一下2000年以来二者背离后资产价格的走势，以期能为投资者拨开谜团。

美国商务部通常会对季度GDP数据公布至少三次估测值，其中首次预估值在一个季度结束后的第一个月的月底发布，然后根据不断完善的信息进行两次修正。两次修正的时间大概是首次预估值公布之后的一月公布第二次预估值，之后再推后一月公布第三次预估值。从市场影响力而言，首次预估值因时效性更强而更受市场关注；从准确性而言，最后一次估测值则因获得的信息更加准确和全面，从而准确性更高。因此即使美国商务部GDP并不是高频数据，但是其不断公布修正值的方式使得每个月底都有观测数据，进而对资产价格造成影响；而对于非农就业人数来说，尽管其也会对前值进行一次修正，但是修正的时间是下期非农数据公布的同时，投资者的注意力必将聚焦在新一期的非农，对修正值的关注度不高，因此非农数据的初值将对资产价格造成明显的影响。

我们搜集了美国商务部自2000年以来每个月月底的GDP估测值、预测中值以及新增非农就业人初值，如图1。

图1 非农就业人数及实际与季度GDP预测中值之差 

注：蓝线为当月实际GDP季调年率-当月媒体预测中值；红柱为新增非农就业人数初值，数据在横坐标上方表示当月新增非农就业人数在20万人上方，横坐标下方表示当月新增非农就业人数在20万人下方。

数据来源：媒体 山金金控研究院

图1中我们计算出美国商务部当月实际GDP季调年率与当月媒体预测中值之差，该差值可以体现出GDP数据对市场的意外扰动，该数值大致运行区间在0.5%~-0.5%，而低于该区间，则表明目前美国经济表现意外疲软；对于新增非农就业人数来说，超过20万人则可被认为是就业市场表现良好。2000年至今我们发现了4个GDP明显弱于预期但非农就业市场表现良好的阶段（如下表）。

从表1我们可以看出，在非农数据表现良好叠加美国GDP数据意外疲软时，各资产价格走势明显分化：其中美元指数大概率呈现走强的态势；而黄金价格表现明显弱势，并呈现跌幅不断扩大的态势；而铜则大概率呈现上扬走势，节奏上先抑后扬的概率较大。我们认为出现上述资产价格分化的原因是，美国商务部公布的GDP季调环比数据在发布时往往不少分项数据尚未"出炉"，需要统计部门根据历史和当前表现进行估测，估测不准经常会造成几次估测值之间存在很大偏差，根据历史数据我们计算得出第三次公布值与第一次公布值往往差距巨大，最大偏差在-3%~1.6%，同时尽管季度实际GDP季调年率可以更加灵敏的反应当季的经济增长态势，但是其过于灵敏的特性也放大了经济增长的实际波动情况，图2可以看出，季度实际GDP季调年率明显较季度实际GDP同比增速波动大的多。

图2 实际GDP季调年率放大了经济增长的实际波动情况 

数据来源：wind 山金金控研究院

综上所述，我们认为当美国GDP数据与新增非农就业人数出现背离时，往往非农数据更能体现美国经济的实际状况，并对未来的相关资产价格造成主导性的影响：经济走强带动美元指数上行、美元指数的走高打压金融属性较强的黄金、经济的走强带动工业金属铜价的走高。

山金金控资深分析师 吕丽丽

山东黄金首席分析师 蒋舒

2016-8-8